中泰資管天團 | 如何通過尋找概率優勢來改善A股的投資體驗

來源：中泰證券資管

原創 文/張學明

農歷鼠年的第一個交易日，A股經歷堪稱“史詩級”的波動，A股主要指數均下跌超過8%，股指期貨更是罕見跌停?！笆吩娂墶?、“罕見”的用詞絕對不夸張，統計上看，這是幾百年才能遇到一回，但似乎我們經常遇到。

A股的長期收益未必是全世界最高的，但論波動絕對名列前茅，這一點投資者一定感同身受。A股的波動究竟有多高，我們看下面這張圖：

數據來源：中泰資管

這張圖是A股持有1年收益的概率分布圖，橫軸是過去任意時點入場持有A股1年的收益，橫軸右側代表正收益，橫軸左側代表負收益；縱軸是某個收益對應的概率，柱子越高說明獲得該收益的概率越大。

不懂概率統計的人都能看出來，A股收益的概率分布非常廣，就算我們把持有的期限放長至1年：

首先，最大的虧損也有1年虧掉本金的-70%，而且1年虧損50%的柱子還很多，說明大幅虧損的概率并不小，A股的尾部風險其實是非常大的；

第二，持有A股最高的收益可能是1年本金翻2倍，1年賺50%以上的柱子也不少，我們也可能大幅盈利；

第三，“-30%-30%”中間的柱子特別多，也就是每年持有A股損失20%-30%，或者盈利20%-30%，都是家常便飯的事情。

最后，最高的地方其實是在0軸的左側，也就是說，大部分年份持有A股是負收益的，中位數為負數。

霍華德馬克思說，高風險資產意味著收益的概率分布比較廣且要求更高的預期收益，你有獲取高收益的可能性，同時也意味著大幅損失的可能性。

從霍華德馬克思的定義來看，A股無疑是概率分布非常廣的資產，你需要承擔很高的投資波動風險，但A股的收益未必足以補償如此之高的波動風險，無怪乎我們會覺得投資A股的體驗沒那么好。

雖然A股的投資體驗欠佳，但“股票資產是長期收益最高的資產”，這一點仍毋庸置疑，因此我們的財富管理必須要有股票資產。所以，我們在做資產組合的時候經常遇到這么一個難題——“股票買少了，收益受不了；股票買多了，心臟受不了”。

如何有效解決這個難題？許多投資機構做了諸多探索。

目前為止，市場上常見的方法是價值投資：拉長投資期限，長期持有優秀的公司，通過尋找Alpha來提高投資A股的收益，從而提高風險收益比。

這種方法不去理會組合的波動風險，但確實長期暴露在尾部風險之上，所以你會發現大部分價值投資者的回撤和波動都很大，但A股確實是Alpha的沃土，很多優秀的價值投資者可以在市場上獲得遠超指數的收益，從而在不降低波動風險的情況下，大幅改善風險收益比。這種方法獲得了極大的認可。

但這種方法依然沒有解決波動風險的問題，這就導致了另一個難題：產品凈值回撤，很多人受不了而去贖回；凈值大幅上漲，很多又受不了而去大量申購。所以，我們雖然看到產品凈值非常漂亮，但由于客戶倉位倒置的問題，導致并沒賺到那么多錢。所以，如果你要選擇這種方法，最好的方式是選好管理人，長期持有，不要倉位倒置，不要去追逐而是堅守。

當然，本文不是來討論這種方法的，這類選手實在太多，今天來點不一樣的，其實我們想要改善投資體驗的目標可以用概率分布的形式描述：

首先，要讓投資A股的收益分布變窄，也就是我們不希望有超過30%以上的年度虧損，當然也會降低我們可能獲得更高收益的可能，可以少賺點，但是不能虧得太多，這樣投資感受就會好很多。

然后，我們希望分布整體向右移動，也就是大部分時候應該賺錢的，而不是虧錢的，這樣我們大部分年份都有收成，投資感受會好很多。

目標如下圖所示：

如何在不進行個股選擇的前提下，實現這個目標，是我們要探討的課題。

波動大既是讓我們痛苦的來源，也是投資的機會，波動會提供非常多具備“概率優勢”的投資機會，我們的方法就是：通過尋找概率優勢來提高收益且降低風險，從而提高A股的風險收益比，改善我們的投資體驗。

沒錯，尋找概率優勢就是我們本文要介紹的方法。

霍華德馬克思說， 在應對未來不確定性的事情，比如投資和風險管理，要對可能結果的范圍和發生的概率有一定的估計，能構建粗略的概率分布，從而做出相應的投資決策。

塔勒布說，概率是一種思考方式，而不是統計數學。

頂尖的投資者，都在用概率的思維思考投資中的問題。

中泰資管的風險月報的體系脫胎于概率思維，少湊熱鬧和承擔有價值的風險源于”概率分布的不對稱“的思想，因此我們尋找概率優勢的2種方法就是：少湊熱鬧和承擔有價值的風險（如需查詢中泰資管往期風險月報，請向“中泰證券資管”微信號回復關鍵詞：風險月報）。

?少湊熱鬧

少湊熱鬧是我們風險月報的核心價值觀。我們認為風險最高的時候反而是市場熱情高漲、認為沒有風險的時候，這個時候如果我們保持謹慎，就能獲得極大的概率優勢，接下里我們就用實際的數據做個測試：

如果我們在市場情緒高漲，也就是風險月報分數高于70分的高風險區域持有A股1年，我們收益的概率分布會是怎么樣的？

我們把風險月報分數在70以上的時點入場持有A股1年，得到對應收益的概率分布，你會發現，相較于全樣本，我們在“高風險區域”持有A股，有比較明顯的負向不對稱性。

首先，高風險區域買股票不意味著一定虧損，仍然有獲取正收益的可能性存在，但獲取正向收益的機會明顯減少，特別是獲取超過50%以上收益的可能性幾乎消失。

第二，概率分布明顯左移，獲得正收益的可能性明顯下降，中位數收益和平均收益都大幅下降，意味著你在該區域持股損失的可能性遠遠大于獲益的可能性；

相反的，我們在高風險區域保持謹慎，會大幅降低虧損的概率，我們會獲得明顯的概率優勢。可惜的是，這個區域卻是大部分人入場持有股票的時候，是市場最熱鬧的時候，是大部分人認為風險最低的時候，卻是我們認為風險最高的時候。

?承擔有價值的風險

承擔有價值的風險也是我們風險月報的核心價值觀，我們認為最好的投資機會應該是在市場情緒低迷，尤其是在其他市場參與者迫不得已進行受迫交易的情景下，比如2018年10月份以后的A股市場，也就是我們風險月報認為的“低風險區域”（2018年10月，中泰風險系統權益市場評分跌破30）。

數據來源：中泰資管2020年1月風險月報，數據截至2020年1月20日

這個時候我們保持樂觀，持有股票可以獲得極大的概率優勢，同樣的，我們也來做個測試：

如果我們在市場情緒低迷，大部分投資者不敢入場，也就是風險月報分數低于30分的高風險區域持有A股1年，我們收益的概率分布會是怎么樣的？

我們把風險月報分數在30以下的時點入場持有A股1年，得到對應收益的概率分布，你會發現，相較于全樣本，我們在“低風險區域”持有A股，有比較明顯的正向不對稱性。

首先，低風險區域持股不意味著一定盈利，仍然有獲取虧損的可能性，但獲得負向收益的機會明顯減少，特別是虧損超過40%以上的可能性基本消失殆盡。

第二，概率分布明顯右移，獲得正收益的可能性明顯增加，中位數收益和平均收益都大幅下降，意味著你在該區域持股獲益的可能性遠遠大于損失的可能性；

你在這個區域入場，大幅虧損的可能性明顯減少，而且獲益的可能性明顯增加，你確實獲得了明顯的概率優勢。

遺憾的是，大部分人都不會在這個區域持有股票，市場最低迷的時候，卻是我們認為風險最低的時候。

?概率優勢需要耐心

因此，只要你做到少湊熱鬧，且勇敢的在低迷的時候買入，就能占到概率優勢，從而降低你大幅虧損的可能性，而增加獲益的可能，實現我們篇首的目標。

但是，概率優勢需要耐心。熱鬧的時候，還會更熱鬧，漲的過高還可能最后一漲，你能否堅守本心；低迷的時候，還會更加低迷，跌了會有最后一跌，你能否堅守理念。

投資里面有個“悖論”，做正確的投資決策未必有好的結果，做錯誤的投資決策也未必有壞的結果，運氣和實力很難區分，唯有足夠的耐心，讓足夠的樣本發揮概率優勢，正確的投資決策也終將受到概率優勢的獎賞，而錯誤的投資決策也終將受到懲罰。

最近冠軍基金還值不值得購買這一話題成為朋友圈的熱議，從冠軍基金一天售罄的熱鬧場面來看，大部分人都是認為值得購買的。這種行為如果用概率的角度去思考，結果是顯而易見的。

如果我們把過去的冠軍基金以及市場追逐的基金未來的收益找出來，擬合一個概率分布。毫無疑問，這個概率分布一定是左偏的，就是說你處于概率的劣勢。

但是，追逐熱門不一定會帶來壞的結果，今年的冠軍有可能明年還是名列前茅，你這次投資決策的結果不一定是壞的。只是，你追逐熱門的投資行為本身長期是有害的，概率的劣勢終會在你這樣類似的投資決策下懲罰你，你長期的收益必然不會太好。

最后，給大家一個小彩蛋，近期反脆弱策略在黑天鵝爆發的時候，表現出極大的作用，用反脆弱策略來改善A股的投資體驗，是否也是一種有效的方法？

有效與否我們依然用數據說話，假設我們的組合是：“50%的A股指數+50%的反脆弱策略”，我們看我們A股的概率分布有無發生理想中的變化：

首先，區域1發生了明顯的“截尾”現象，也就是通過加入反脆弱策略，大幅虧損的可能性幾乎不會發生。這里面主要是因為，A股大幅虧損的時候，都是反脆弱策略大幅盈利的時候，兩者盈虧對沖導致。

另外，曲線整體向右移動，曲線大部分區域在0軸的右側，也就是通過組合大部分時候都是賺錢的，反脆弱的加入增加了獲利的可能性。

因此，加入反脆弱策略，可以大幅降低組合的風險，提高風險收益比，從而改善投資體驗，這是一件非常確定的事情。