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        國泰君安巴菲特股東信體現(xiàn)的五個關(guān)鍵問題

        放大字體  縮小字體 發(fā)布日期:2020-02-24 00:04:16    瀏覽次數(shù):80
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        原標(biāo)題:國泰君安:巴菲特股東信體現(xiàn)的五個關(guān)鍵問題 來源:騰訊新聞在股東信的末尾,巴菲特指出今年的股東大會會做重大的變化:“股東、媒體和董事們建議我,我們的兩個核心經(jīng)營管理人員,Ajit Jain和Gr

        原標(biāo)題:國泰君安:巴菲特股東信體現(xiàn)的五個關(guān)鍵問題 來源:騰訊新聞

        在股東信的末尾,巴菲特指出今年的股東大會會做重大的變化:“股東、媒體和董事們建議我,我們的兩個核心經(jīng)營管理人員,Ajit Jain和Greg Abel,應(yīng)當(dāng)更多的亮相。”與以往相比,這也許是個巨大的變化。但是,也許變化的不只是股東大會。

        國泰君安策略團(tuán)隊(duì)

        導(dǎo)讀

        巴菲特股東信發(fā)布,我們從投資和研究的角度抽取了五個關(guān)鍵問題,具有時代背景,不失投資理念。

        摘要

        相較標(biāo)普500,2019年巴菲特贏了輸了?以伯克希爾哈撒韋(簡稱BH,下同)的股價(jià)來看,巴菲特跑輸標(biāo)普500約20個百分點(diǎn),但是以投資管理的組合來看,大幅跑贏18個百分點(diǎn);即使提出蘋果的貢獻(xiàn)、即使與納斯達(dá)克指數(shù)相比較,其投資業(yè)績的優(yōu)秀依然強(qiáng)健(Robust)。

        對低利率的評價(jià)喜憂參半?相較固定收益產(chǎn)品,低利率似乎對于股票投資更為友好。但是對于作為保險(xiǎn)公司的投資管理者而言,低利率帶來的壓力也是不言而喻的。

        投資的秘訣也是對GAAP的批判?GAAP在商譽(yù)、少數(shù)股東權(quán)益等方面的規(guī)定和更正會加大EPS的不必要波動,也會使得投資者需要更多的通過對EPS的修正來正確理解公司經(jīng)營的全貌;當(dāng)然,簡單按照華爾街的標(biāo)準(zhǔn)方法也是容易產(chǎn)生較大誤差的。

        何時投資/回購自己的公司?對BH高度自信,其實(shí)也是對自己投資理念的信仰,堅(jiān)定的購買低估的BH;在現(xiàn)金充沛的時候投資BH也是一個必然選擇。

        似在安排新的掌門人?90歲的巴菲特專門撰寫了未來的路一節(jié),談及了對自己繼承自己股票者的期望(“Will”);股東大會會有重大變化,在于兩位核心管理經(jīng)營人員。

        正文

        1. 本周核心觀點(diǎn)

        2020年2月22日,巴菲特發(fā)布了股東信,值得投資和研究人員總結(jié)思考的問題有五:

        其一,相較標(biāo)普500,2019年巴菲特贏了輸了?

        以BH的股價(jià)來看,巴菲特跑輸標(biāo)普500約20個百分點(diǎn),但是以投資管理的組合來看,大幅跑贏18個百分點(diǎn);即使提出蘋果的貢獻(xiàn)、即使與納斯達(dá)克指數(shù)相比較,其投資業(yè)績的優(yōu)秀依然強(qiáng)健(Robust)。

        其二,對低利率的評價(jià)喜憂參半?

        相較固定收益產(chǎn)品,低利率似乎對于股票投資更為友好。但是對于作為保險(xiǎn)公司的投資管理者而言,低利率帶來的壓力也是不言而喻的。

        其三,投資的秘訣也是對GAAP的批判

        GAAP在商譽(yù)、少數(shù)股東權(quán)益等方面的規(guī)定和更正會加大EPS的不必要波動,也會使得投資者需要更多的通過對EPS的修正來正確理解公司經(jīng)營的全貌;當(dāng)然,簡單按照華爾街的標(biāo)準(zhǔn)方法也是容易產(chǎn)生較大誤差的。

        其四,何時投資/回購自己的公司

        對BH高度自信,其實(shí)也是對自己投資理念的信仰,堅(jiān)定的購買低估的BH;在現(xiàn)金充沛的時候投資BH也是一個必然選擇。

        其五,似在安排新的掌門人

        90歲的巴菲特專門撰寫了未來的路一節(jié),談及了對自己繼承自己股票者的期望(“Will”);股東大會會有重大變化,在于兩位核心管理經(jīng)營人員。

        2.被誤解的2019:11%是超越31%的?

        股價(jià)跑輸20%,組合跑贏18%

        BH的股價(jià)在2019年上漲11%,同期標(biāo)普500上漲31.5%,由此計(jì)算,BH跑輸了20個百分點(diǎn)。

        但是如果我們復(fù)原一下BH的前十大重倉股,該組合中表現(xiàn)最好的,也是年初占組合權(quán)重最大的股票蘋果漲幅89%,表現(xiàn)最差的,也是年初占組合權(quán)重第九的,紐約梅隆銀行,漲幅10%。該組合2019年投資收益49%,跑贏標(biāo)普18%個百分點(diǎn)。

        剔除蘋果,依然優(yōu)秀

        誠然,蘋果占持倉近3成的權(quán)重,加上89%的漲幅,為整個組合貢獻(xiàn)了26個百分點(diǎn)的收益。如果剔除蘋果的收益貢獻(xiàn),按照前九大公司的持股組合,2019年該組合的收益率為33%,仍然跑贏標(biāo)普,剔除掉蘋果對標(biāo)普的貢獻(xiàn)后,無蘋果標(biāo)普收益則為33%,與BH9持平。

        換個基準(zhǔn),仍然不遜

        換個基準(zhǔn)指數(shù)呢?如果我們把指數(shù)換成科技型成長性更強(qiáng)的納斯達(dá)克指數(shù),該指數(shù)2019年漲幅35%(復(fù)權(quán)),BH10組合跑贏納指14個百分點(diǎn),剔除蘋果影響,BH9跑輸無蘋果納指7個百分點(diǎn);如果拉長來看,2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅至今納指從5000點(diǎn)上漲100%,而BH股價(jià)則漲幅超過500%。

        沒有價(jià)值,不論成長

        也正是基于公司創(chuàng)造凈資本增值的基本邏輯,巴菲特似乎從不認(rèn)同把股票分成價(jià)值和成長兩個截然對立的風(fēng)格。但是也難怪投資者把巴菲特固定在價(jià)值的風(fēng)格上,從巴菲特的長期持股序列來看,大部分是金融板塊(美國運(yùn)通、美國銀行、紐約梅隆、大通銀行、富國銀行等)。客觀講,持有一堆銀行的組合,能和標(biāo)普及納斯達(dá)克收益pk,也著實(shí)體現(xiàn)了投資水平。

        巴菲特曾謙虛的說,他往往“熊市跑輸,牛市跑贏”,這一點(diǎn)如果從BH的股價(jià)來看,似乎2019年是對的,但如果從巴菲特的投資組合來看,無論是BH10組合,還是BH9組合,都是謙虛的。

        3.如何看待低利率?

        巴菲特認(rèn)為,低利率在過去十幾年的時間中持續(xù),并且暗示在低利率的情況下,股票的收益將會跑贏債券。這與我們所看到的景象是一致的,雖然包括我們A股在內(nèi)的全球主要權(quán)益市場的估值都在過去一年中顯著提升,甚至不少標(biāo)的與歷史相比已經(jīng)明顯昂貴,但如果我們考慮全球約三分之一的主流央行都仍然在執(zhí)行寬松的貨幣政策,全球主要國家的固收市場利率已經(jīng)低至罕見,甚至歐洲、日本的大量主權(quán)債已經(jīng)是負(fù)利率。

        所以,和債券相較,股票的昂貴似乎并不那么突出。

        當(dāng)然,在資產(chǎn)端(投資端)低利率帶來了良好的收益,但是從長期來看,其給負(fù)債端帶來的壓力也不容忽視。巴菲特在這里強(qiáng)調(diào)了保險(xiǎn)公司浮存金(或準(zhǔn)備金,float)面臨的增長壓力。因?yàn)榛谄ヅ湓瓌t,財(cái)險(xiǎn)公司標(biāo)準(zhǔn)的投資策略是把大量的資金偏向高評級債,因此利率的波動就極其重要。低利率環(huán)境下,保險(xiǎn)公司債券到期再投資的收益率會更低,“曾經(jīng)能安全的賺取五六分錢,現(xiàn)在只有兩三分”,甚至還不到。

        4.傳授秘訣與批判GAAP

        尋找合適的公司

        巴菲特在不止一個場合,當(dāng)然也在2019年的股東信中強(qiáng)調(diào),要靠尋找好的公司(注意,不是好的股票),這樣的公司標(biāo)準(zhǔn)有三,簡要概括:賺取經(jīng)濟(jì)資本,好的管理者,好的價(jià)格;這里和我們?nèi)粘jP(guān)注的EPS不同,賺取的經(jīng)濟(jì)資本是考慮企業(yè)做的投資和未來收入差額的現(xiàn)值,遠(yuǎn)不是一個GAAP的會計(jì)利潤可以代替。

        用合適的方法

        經(jīng)濟(jì)資本和EPS差異何在?

        巴菲特多次提出對會計(jì)數(shù)據(jù)的解讀方法,甚至不厭其煩的列舉典型案例來論證,一個公司在并購前并未和BH并表,并購后進(jìn)行了并表,但經(jīng)過一系列GAAP的準(zhǔn)則調(diào)整之后,同一家公司、同樣的資產(chǎn)的BS表和IS表的科目和數(shù)據(jù)卻產(chǎn)生了很大的差異,這些差異的一個典型來源在于并購產(chǎn)生的商譽(yù)(Goodwill)。

        巴菲特也曾不止一次對華爾街的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型提出不同意見,例如,華爾街報(bào)告中經(jīng)常出現(xiàn)“現(xiàn)金流”數(shù)字非常荒謬。這些數(shù)字只是例行公事地包括財(cái)報(bào)盈利加上折舊、損耗、攤銷以及一些其他非現(xiàn)金成本…...大多數(shù)投行的宣傳手冊中也有這種欺騙性描述。

        關(guān)注報(bào)表的秘訣

        對GAAP和投行的傳統(tǒng)做法(EBIT/EBITDA)提出批判,并不是巴菲特成功的秘訣。因?yàn)槟軌蛱岢鲞@種批判的人實(shí)在不乏。巴菲特評價(jià)公司核心的秘訣在于留存收益的復(fù)利效應(yīng)。

        他認(rèn)為從長期來看,股票將會跑贏債券,這源于留存收益的復(fù)利效應(yīng)。因此相比EPS和股利,他更喜歡留存收益的增長,并依靠優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)以此驅(qū)動留存收益的復(fù)利增長。這也是為何他會在股東信的第一部分,就強(qiáng)調(diào)留存收益的力量“The Power of Retained Earnings”。

        5.如何投資/回購自己的公司

        如上所述,一家優(yōu)秀的被投資企業(yè),應(yīng)當(dāng)具有三個特征。同時作為投資者,又作為被投資者的BH,是如何執(zhí)行回購策略的呢?巴菲特明確提出,只有兩個標(biāo)準(zhǔn):一是BH的價(jià)值被低估了;二是BH手里有足夠的現(xiàn)金。

        換句話理解,巴菲特對于BH的投資和運(yùn)營理念是極其自信的,否則也不會把兩人超過90%的資產(chǎn)投在自己的公司上,當(dāng)市場傾向于低估BH的股票時,作為掌門人的巴菲特和芒格會選擇投資自己。

        正如巴菲特曾經(jīng)講過,價(jià)格是你所付出的,價(jià)值是你會得到的。價(jià)格和價(jià)值的區(qū)別是很大的,價(jià)值取決于公司的內(nèi)在價(jià)值(“Intrinsic Value”),但計(jì)算內(nèi)在價(jià)值卻很難精確衡量,因此我們兩個誰都不認(rèn)為花費(fèi)0.95美金買一個估計(jì)的價(jià)值在1美元的公司是多么必要的。

        對于2019年市場給與BH的估值,巴菲特評價(jià)是總體還合適(modest),偶爾還優(yōu)待(favorable)。也許是對于2019年50億美元回購的評價(jià),巴菲特用了一個令人深思的展望看似跑偏的進(jìn)行了描述,“如果未來市場對BH的低估加劇,我們愿意用更激進(jìn)的策略來購買股票”。因?yàn)樗麄兿M鸅H的股份數(shù)量下降,同時他們并不致力于通過購買股票來維持股價(jià)在某個特定水平。

        他們竟然不擔(dān)心股票數(shù)量下降嗎?是的,巴菲特曾經(jīng)在以往的股東信中這樣描述“BH的流通股股東名單中98%是不變的”。就像巴菲特在2019年股東信中描述的,他希望把并購比做婚姻,對于BH的股東,他覺得大家更像老朋友。

        6. 新的掌門人

        巴菲特對于評價(jià)一個公司的好壞,三條標(biāo)準(zhǔn)之一就是有好的管理團(tuán)隊(duì),因?yàn)樗J(rèn)為炒掉一個普通的CEO非常難,數(shù)倍于炒掉一個不稱職的員工。那么對于已經(jīng)90歲的自己來說,如何為BH選擇新的接班人呢?在股東信中,巴菲特回顧了2012年的往事,提及Ajit Jain給他打電話匯報(bào)購買GUARD保險(xiǎn)集團(tuán)的事,Ajit對GUARD及其CEO做出了正確的判斷和展望。同樣令人回味的,是在股東信的末尾,巴菲特指出今年的股東大會會做重大的變化:“股東、媒體和董事們建議我,我們的兩個核心經(jīng)營管理人員,Ajit Jain和Greg Abel,應(yīng)當(dāng)更多的亮相。”

        與以往相比,這也許是個巨大的變化。但是,也許變化的不只是股東大會。

         
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