作者 |云中客

數據支持|勾股大數據

北京時間2月22日晚21:00（美東時間2月22日早間8:00），巴菲特掌管的伯克希爾·哈撒韋公司（以下簡稱“伯克希爾”）在其官網發布了2019年全年的財務報告；備受投資者關注的《致股東信》（To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.）一并發布。

在《致股東信》的第一頁，仍然是與美國大盤（標普500指數）的收益率比較。自1965年起，巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司有37年收益率跑贏標普500指數，其中有18年大幅跑贏（收益率超出20個點以上）。

然而不幸的是，2019年伯克希爾哈撒韋公司跑輸S&P500，而且是大幅跑輸。去年，美國S&P500指數年度收益率為31.5%，然而巴菲特的收益率只有區區11%。

為何跑輸？段子手講，因為巴菲特沒有買特斯拉^^

這雖然是一個joke，但卻反映了一定的現實，也就是說，巴菲特對于科技股是冷感的。

雖然目前巴菲特的第一大持倉已經是蘋果（APPL.US）了，但他對蘋果的倉位是在2016年蘋果股價已經很高的時候才逐步建立了。并且，在他的重倉股中，蘋果仍然是唯一的一家科技公司。

事實上，科技創業從上世紀90年代中后期興起，到現在已經過去20多年了，作為“股神”、“價值投資大師”、全球最牛逼的老股民，巴菲特對此不可能是充目不見、充耳不聞。此外，巴菲特的收益率大幅跑贏S&P500的時期，主要集中在70和80年代，進入千禧年之后，巴菲特的收益率與S&P500的差距開始明顯縮小。

這是不是說明巴菲特“不碰科技股”的投資教條已經過時了呢？

對這個問題，我想每個人都有一個答案。而在我看來，巴菲特也許并不是對科技股完全不碰，他也許正在以某種間接的方式接觸和參與到科技股的這一場盛宴。

我們先看看巴菲特2019年的重倉股，再來分析這份重倉股名單呈現給我們的策略意義。

1

巴菲特2019重倉股與投資理念

從市值來看，巴菲特第一大重倉股已經是蘋果公司（737億美元），占Berkshire Hathaway公司市值的接近1/3。而美國銀行和可口可樂公司則分為位列第二和第三大重倉股。

而除此之外，剩下的前十大持倉多數為金融股（銀行股）了，包括美國運通（American Express）、富國銀行（Wells Fargo）、紐約銀行梅隆（Bank of New York Mellon）、高盛（Goldman Sachs）、大摩（JP Morgan）、穆迪（Moody’s）、維薩（Visa）等等。據粗略計算，前十大持倉中金融股的全部持倉加在一起為939億美元。

此外，德爾塔航空（Delta Air Lines）、西南航空（Southwest Airlines Co.）等公司也有一定的倉位。而亨氏卡夫由于是母公司資產，并不計入Berkshire Hathaway的資產負債表中。

伯克希爾哈撒韋的現金儲備一直令人關注。

自2017/18年美聯儲加息以來，巴菲特持有大量現金與短期政府債券在手，現金為王。2019年第四季度公司現金儲備為1279億美元，略低于三季度的歷史最高點1280億美元。

對于巨額的現金，巴菲特說“在伯克希爾，芒格和我長期以來一直專注于利用留存收益。這項工作有時很容易，有時卻很困難。”

在配置保留資金時，伯克希爾首先投資于已有的各種業務。此外，伯克希爾還不斷尋求收購。而對于收購企業的標準，巴菲特提出了三條：第一，必須從運營所需的凈有形資本中獲得良好回報。第二，必須由能干而誠實的管理者管理。第三，必須以合理的價格出售。

但隨后，巴菲特說“符合這三個標準的大型收購機會非常少”。股市的波動有時會提供購買的絕佳機會，但卻并不能100%買下一家公司，只能成為非控股的股東。

2019年年中的時候，伯克希爾哈撒韋公司動用現金50億美元，回購了公司1%的股份。巴菲特認為，此次回購符合公司訂立的兩條標準：（1）公司的股價低于其實際價值；（2）回購后公司仍然有充足的現金。

對于股票市場的預期，巴菲特在信中說：“如果在未來幾十年里，接近當前水平的利率將占上風，如果企業稅率也維持在目前企業享受的低水平，那么幾乎可以肯定，隨著時間的推移，股票的表現將遠遠好于長期固定利率債務工具。”

看好股市、手持巨額現金、回購自家公司股票……通過這些蛛絲馬跡，其實我們已經可以拼湊出巴菲特對于當前資本市場的態度。實際上這也是許多人普遍認可的一種判斷：

有好的資產，但都不便宜。

事實上這個局面從2009年美聯儲QE之后就逐漸形成，而如果你沒有提前買票的話，那就只能先上車后補票。任何一個位置都是上車時機。

我們看到2016年巴菲特介入蘋果公司（APPL.US）的時候，的確是一個不錯的時機，到今天至少翻了3倍。可以說是非常成功的投資。然而在介入蘋果公司之后，巴菲特就沒有再出手其它的科技公司。

2

金融股到底值不值得買？

有人說，如果沒有蘋果今年的漲幅，也許巴菲特的收益率會更難看。這相當與變相質疑，巴菲特持有大量金融股，到底是不是正確的選擇？

而事實上，站在巴菲特的選股標準，科技公司的確從來都不是好的投資標的。

科技公司的管理層往往變動較大，創始人的權力過于集中，高度依賴融資，以及營收利潤波動性都非常大。這些都是巴菲特極度厭惡的屬性。

特別是財務數據的波動性，這幾乎是巴菲特所不能容忍的。為此，他曾經激烈反對GAAP會計準則新規，因為這會導致劇烈波動；而伯克希爾哈撒韋也深受其害。

在股市下跌的2018年，伯克希爾的未實現收益凈額減少了206億美元，因此報告的GAAP收益只有40億美元。到了2019年，不斷上漲的股價使未實現收益凈額增加了537億美元，使按公認會計準則計算的收益增至814億美元。這些市場波動導致GAAP收益瘋狂增長了1,900%（19倍）！

回到科技股。科技股巨大的潛在漲幅是誘人的，但它們的波動以及不確定性令巴菲特厭惡。因此如何參與其中的投資，是伯克希爾哈撒韋公司必須面對的課題。對此，巴菲特的選擇是：

買金融股。

金融股如何能夠代表科技公司的增長？須知低息環境下，靠利差存在的金融業，存亡去留面臨重大挑戰！出門左轉看看匯豐的悲慘處境就知道了。（參見往期文章《業績下滑，裁員萬人——匯豐：一個凋零帝國的背影？》）

事實上，邏輯并不是這么單線條的。在未來金融行業很有可能成為科技增長的影子行業，買金融股從某種意義上就等于買科技股的影子股。為什么這樣講？

首先，科技公司的發展與增長高度依賴融資，融資的提供方一定在金融機構，銀行、投行、風投。事實上，投哪些公司，以及風險的分散規避等等，這些臟活累活都是金融機構需要做的。而巴菲特通過持有金融公司，則間接參與了對科技公司的投資。

其次，未來金融機構的競爭已經不再是找資產、選資產，而是創造資產，創造公司。這是一個極大的趨勢，許多人對此并沒有認知。由“央行-商業銀行-企業”的當代經濟體貨幣創造體系，決定了金融機構對融資的分配具有決定權。你無法把錢投到有潛力的公司，無法創造優質資產，甚至是創造優質管控力團隊，則自身就會沒落。這是科技公司的競爭之外的另一個戰場。

再次，金融機構自身也在孵化科技，而且是金融科技，未來存在大量的創新空間。支付手段、交易環節、信任模式……等等。科技與金融是結合的，而非對立的。君不見，中國當前最大的幾家科技公司，試問哪個沒有最終走上金融化的道路？

國際上呢？一樣的。央行在搞區塊鏈，科技公司在發行貨幣……近期美國幾家大投行甚至要聯合建立一家交易所。可見金融和科技處處都是在結合，而不是在對立。

所以，從這些意義上，巴老的守拙和守愚，堅持投資金融股，站在長期來看，未必不是一個智慧的選擇。

3

活學活用巴菲特

巴菲特堪稱中國投資界的第一IP。巴菲特每說一句話，中國股民都把它當做投資學中的“論語”，奉為圭臬，交口傳頌。

但是除開一些亙古不變的投資哲學之外，巴菲特的方法我們看到以并不是一成不變的。

當然很重要的一點就是他的策略，我們很明顯地見到從上世紀七八十年代他資本積累時期的主動進取，到現在做資產保值時期的保守與審慎。

我們為什么癡迷于十倍股、百倍股？因為我們需要靠股票交易來迅速積累資產。然而這卻在長期來看形成了一種自反性，那就是當下跌預期出現的時候，容易發生集體出逃進而踩踏暴跌。

因此，站在財富自身發展階段的角度，你的收益率、你的策略，都需要一個總的策略。

讓我們用巴菲特股東信里面的一句話做結：

“……（我的）樂觀預測伴隨著一個警告：未來股價可能發生任何變化。偶爾，市場會出現大的下跌，幅度可能達到50%甚至更大。但是，我去年曾寫過一篇關于美國經濟的文章，再加上史密斯所描述的奇跡，對于那些不使用借來的錢、能夠控制自己情緒的人來說，股票將是更好的長期選擇。”

“其他人呢？小心！”