投稿來源：英才雜志

納思達(002180.SZ)是全球打印機耗材芯片龍頭，卻因為其高商譽、高資產(chǎn)負債率一直廣為投資人詬病。

截至2019年第三季度，納思達商譽共計131.95億元，占總資產(chǎn)的35%，占凈資產(chǎn)的143%，是前三季度公司凈利潤的15倍，如此高的商譽懸頂從何而來?

“買買買”模式

納思達的成長史是一部外延并購史。

納思達在2014年借殼萬力達上市時，估值僅為28.5億元。而截至2020年2月21日，納思達的市值接近500億元。短短5年多時間，市值成長逾十三倍。納思達的飛速成長來自于不斷外延并購，巨額商譽也是因此而來。

2015年6月收購美國SCC、控股杭州朔天、收購晟碟資產(chǎn);2016年“蛇吞象”跨境收購利盟國際;2017年控股三家競爭對手，珠海欣威、珠海拓佳及珠海中潤靖杰，出售利盟國際的ES業(yè)務(wù)公司Kofax。納思達的成長史是一部外延并購史。

其中對商譽影響最大的一筆來自納思達跨境收購利盟國際，上市公司當(dāng)期新增商譽187.72億元。巨額商譽帶來的減值風(fēng)險是不言而喻的。不過納思達的另一個巧妙操作是2017年，利盟國際出售Kofax100%股權(quán)，順便賣掉商譽52.03億元，這樣商譽才減少了四分之一。

巨額商譽如何處理，是投資人關(guān)注的問題，也是高懸其頭上的達摩克利斯之劍。在市場情況不好的情況下，如果出現(xiàn)業(yè)績和商譽雙殺，會讓企業(yè)更加舉步維艱。

從2019年三季度報表可得，納思達資產(chǎn)負債率高達75%，但是資產(chǎn)中35%是商譽，若剔除商譽，上市公司資產(chǎn)負債率將高達116%。

然而，納思達在收購利盟國際時可不只是放大了商譽這一個科目，截至2019年三季度末，無形資產(chǎn)74.02億元，占總資產(chǎn)的19.79%。從數(shù)字來看，這一標準接近美國科技企業(yè)的平均值，一定程度上代表企業(yè)的核心競爭力較強。但是如果將納思達的無形資產(chǎn)拆分，具體內(nèi)容主要包括商標權(quán)與客戶關(guān)系。若以我國現(xiàn)行會計準則重新計量，納思達的客戶關(guān)系應(yīng)歸為0。若剔除無形資產(chǎn)，上市公司的資產(chǎn)負債率將更加龐大。

2019年半年報中公示利盟國際的營收表現(xiàn)，上半年營收82.21億元，同比持平;打印機銷量同比降低3%，虧損5925.26萬元。

納思達收購利盟國際后，2017年與2018年進行減值測試，結(jié)論都是未發(fā)生減值。但是利盟國際的負增長現(xiàn)象明顯，與預(yù)測相差甚遠，同時凈利潤依靠非經(jīng)常性收益實現(xiàn)盈利，面對上述種種情形，公司依然沒有對巨額商譽計提減值。從財務(wù)角度看，巨額的商譽是一個隱患。

真假芯片概念

不得不讓市場懷疑納思達的“芯片概念”是否確有其事。

納思達是打印機主控SoC芯片及通用耗材加密芯片設(shè)計企業(yè)以及物聯(lián)網(wǎng)芯片方案提供商，也是中國民營企業(yè)500強。公司主營業(yè)務(wù)包括芯片業(yè)務(wù)、通用耗材業(yè)務(wù)、打印機全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)三大板塊。

2019年前三季度，納思達實現(xiàn)收入168.25億元，同比增長5.86%;前三季度扣非后凈利潤6.26億元，同比下滑3.26%，經(jīng)營性現(xiàn)金流降低14.54%。從營收和利潤情況來看，增速放緩。

從2019年中報來看納思達的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成，其中芯片業(yè)務(wù)僅占總體營收的3.04%，打印業(yè)務(wù)占70.99%，耗材業(yè)務(wù)占14.95%。因為芯片營收比例過小，不得不讓市場懷疑納思達的“芯片概念”是否確有其事。

對此疑問，企業(yè)解釋的原因有兩點，一為企業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，有一部分芯片業(yè)務(wù)是內(nèi)部銷售;第二點原因是2016年“蛇吞象”并購利盟國際的打印件整機，利盟的營收規(guī)模較大，導(dǎo)致芯片占比降低。不過，也的確說明，芯片業(yè)務(wù)并不是納思達的主要業(yè)務(wù)。

打印機業(yè)務(wù)在納思達的經(jīng)營中占據(jù)重要地位，納思達旗下兩個打印機品牌：奔圖與利盟，兩者的市場定位有所差異。利盟的優(yōu)勢市場主要在歐美地區(qū)和中高端激光打印機，奔圖主要攻克國內(nèi)市場和中低端打印機。奔圖和利盟在具體技術(shù)和市場可以發(fā)揮一定的協(xié)同效應(yīng)。一方面，奔圖被納思達托管后，解決了其與利盟之間的同業(yè)競爭問題，奔圖打印機在利盟生產(chǎn)線OEM生產(chǎn)可帶動利盟的業(yè)績;另一方面，利盟的技術(shù)優(yōu)勢又提升了奔圖打印機的整體技術(shù)水平。

收購美國利盟國際，對于納思達來說，耗材業(yè)務(wù)從兼容耗材拓展到原裝耗材領(lǐng)域，同時補齊了中高端激光打印機產(chǎn)品線短板。

不過根據(jù)IDC的報告，受經(jīng)濟大環(huán)境下行及政府政策的影響，激光打印機出貨量下滑。2019年第二季度，中國激光打印機出貨量近247萬臺，同比下降4.4%。

不過，值得慶幸的是2019年國產(chǎn)品牌打印機市場非常活躍，主要品牌包括奔圖、得力、聯(lián)想、滄田、天津光電等。國產(chǎn)打印機發(fā)展一方面是受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，信息安全替代需求的激發(fā)，另一方面國家鼓勵自主創(chuàng)新與技術(shù)突破。目前國產(chǎn)在售產(chǎn)品主要集中在入門低端黑白激光機以及針對政府和機要部門保密需求而開發(fā)的安全打印機。2019年4月份，納思達入股聯(lián)想打印機，可以證明納思達在打印機全產(chǎn)業(yè)鏈布局的決心。

公司的奔圖打印機成為信息安全國產(chǎn)化打印機的主要供應(yīng)商。奔圖打印機業(yè)務(wù)已經(jīng)成功導(dǎo)入多款利盟產(chǎn)品，完成國產(chǎn)化產(chǎn)品型號適配并成功入圍名錄。國產(chǎn)化適配由于需要與上千種國產(chǎn)軟件和多種國產(chǎn)服務(wù)器進行調(diào)拭，適配過程繁瑣，所需時間長。公司的奔圖打印機自2017開始，經(jīng)過三年時間才基本完成適配，具有先發(fā)優(yōu)勢。

國產(chǎn)替代的需求對于納思達來說是一個機會，不過能否抓住機會，除了突破技術(shù)封鎖與專利壁壘之外，產(chǎn)品的創(chuàng)新、品牌的打造、市場的開拓需要同步發(fā)力，才能不斷提高競爭力。

芯片業(yè)務(wù)中的物聯(lián)網(wǎng)MCU芯片概念火熱，物聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用場景豐富，MCU作為物聯(lián)網(wǎng)終端的核心部件，其價值占比物聯(lián)網(wǎng)終端模組約40%。

納思達MCU芯片的核心優(yōu)勢是“兼容替代性”，核心特征是做國外大廠的標準品的兼容替代產(chǎn)品。納思達已經(jīng)獲得了M0+、M3和M4三款CPU知識產(chǎn)權(quán)永久授權(quán)，2018年首款通用MCU正式對外銷售。產(chǎn)品目前在消費電子領(lǐng)域進行規(guī)模應(yīng)用，而主要從事MCU芯片的杭州朔天與中天微的技術(shù)同源。

納思達的外延并購并不十分盲目，主要針對打印機領(lǐng)域進行，推動納思達的營收從上市之初的16.79億到2018年的219.26億元。但是快速擴張帶來的弊端也是顯而易見的。并購?fù)Ｖ购螅{思達的營收增速大大降低。公司凈利潤表現(xiàn)不及營業(yè)收入，穩(wěn)定性及內(nèi)生增長動力不足。

單說并購利盟國際，當(dāng)時對價為現(xiàn)金179.41億元。其中，自有資金僅7億元，剩余171.41億元資金來源為股東借款和銀行貸款。高額的借款使公司面臨巨大的償債壓力。

截至2019年前三季度，公司負債高達281.93億元，負債結(jié)構(gòu)以流動負債為主;其中流動負債150.57億元，占比53.41%，非流動負債131.37億元，占比46.6%。2019年上半年財務(wù)費用6億，同比增加25.24%。

從短期償債能力來看，公司流動比率為0.77、速動比率為0.57，流動資產(chǎn)已不足以償還流動負債，短期償債壓力較大;現(xiàn)金比率為0.23，貨幣資金遠遠小于企業(yè)的流動負債，無法滿足短期償債需求。

控股股東珠海塞納也在2019年密集減持，累計減持金額高達13.34億元。

納思達2019年11月7日公告6.34億成功競得位于珠海市平沙鎮(zhèn)78084.21平方米的土地使用權(quán)，解決員工住房問題，一定程度上能激勵員工，提升工作積極性，更好的吸引人才，實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標。同時，公司的無形資產(chǎn)也相應(yīng)增加。

跨境并購有利有弊，企業(yè)的整合需要時間，同時負債也需要時間償還。