投稿來(lái)源：英才雜志

納思達(dá)(002180.SZ)是全球打印機(jī)耗材芯片龍頭，卻因?yàn)槠涓呱套u(yù)、高資產(chǎn)負(fù)債率一直廣為投資人詬病。

截至2019年第三季度，納思達(dá)商譽(yù)共計(jì)131.95億元，占總資產(chǎn)的35%，占凈資產(chǎn)的143%，是前三季度公司凈利潤(rùn)的15倍，如此高的商譽(yù)懸頂從何而來(lái)?

“買買買”模式

納思達(dá)的成長(zhǎng)史是一部外延并購(gòu)史。

納思達(dá)在2014年借殼萬(wàn)力達(dá)上市時(shí)，估值僅為28.5億元。而截至2020年2月21日，納思達(dá)的市值接近500億元。短短5年多時(shí)間，市值成長(zhǎng)逾十三倍。納思達(dá)的飛速成長(zhǎng)來(lái)自于不斷外延并購(gòu)，巨額商譽(yù)也是因此而來(lái)。

2015年6月收購(gòu)美國(guó)SCC、控股杭州朔天、收購(gòu)晟碟資產(chǎn);2016年“蛇吞象”跨境收購(gòu)利盟國(guó)際;2017年控股三家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，珠海欣威、珠海拓佳及珠海中潤(rùn)靖杰，出售利盟國(guó)際的ES業(yè)務(wù)公司Kofax。納思達(dá)的成長(zhǎng)史是一部外延并購(gòu)史。

其中對(duì)商譽(yù)影響最大的一筆來(lái)自納思達(dá)跨境收購(gòu)利盟國(guó)際，上市公司當(dāng)期新增商譽(yù)187.72億元。巨額商譽(yù)帶來(lái)的減值風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的。不過(guò)納思達(dá)的另一個(gè)巧妙操作是2017年，利盟國(guó)際出售Kofax100%股權(quán)，順便賣掉商譽(yù)52.03億元，這樣商譽(yù)才減少了四分之一。

巨額商譽(yù)如何處理，是投資人關(guān)注的問題，也是高懸其頭上的達(dá)摩克利斯之劍。在市場(chǎng)情況不好的情況下，如果出現(xiàn)業(yè)績(jī)和商譽(yù)雙殺，會(huì)讓企業(yè)更加舉步維艱。

從2019年三季度報(bào)表可得，納思達(dá)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)75%，但是資產(chǎn)中35%是商譽(yù)，若剔除商譽(yù)，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率將高達(dá)116%。

然而，納思達(dá)在收購(gòu)利盟國(guó)際時(shí)可不只是放大了商譽(yù)這一個(gè)科目，截至2019年三季度末，無(wú)形資產(chǎn)74.02億元，占總資產(chǎn)的19.79%。從數(shù)字來(lái)看，這一標(biāo)準(zhǔn)接近美國(guó)科技企業(yè)的平均值，一定程度上代表企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。但是如果將納思達(dá)的無(wú)形資產(chǎn)拆分，具體內(nèi)容主要包括商標(biāo)權(quán)與客戶關(guān)系。若以我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重新計(jì)量，納思達(dá)的客戶關(guān)系應(yīng)歸為0。若剔除無(wú)形資產(chǎn)，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率將更加龐大。

2019年半年報(bào)中公示利盟國(guó)際的營(yíng)收表現(xiàn)，上半年?duì)I收82.21億元，同比持平;打印機(jī)銷量同比降低3%，虧損5925.26萬(wàn)元。

納思達(dá)收購(gòu)利盟國(guó)際后，2017年與2018年進(jìn)行減值測(cè)試，結(jié)論都是未發(fā)生減值。但是利盟國(guó)際的負(fù)增長(zhǎng)現(xiàn)象明顯，與預(yù)測(cè)相差甚遠(yuǎn)，同時(shí)凈利潤(rùn)依靠非經(jīng)常性收益實(shí)現(xiàn)盈利，面對(duì)上述種種情形，公司依然沒有對(duì)巨額商譽(yù)計(jì)提減值。從財(cái)務(wù)角度看，巨額的商譽(yù)是一個(gè)隱患。

真假芯片概念

不得不讓市場(chǎng)懷疑納思達(dá)的“芯片概念”是否確有其事。

納思達(dá)是打印機(jī)主控SoC芯片及通用耗材加密芯片設(shè)計(jì)企業(yè)以及物聯(lián)網(wǎng)芯片方案提供商，也是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括芯片業(yè)務(wù)、通用耗材業(yè)務(wù)、打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)三大板塊。

2019年前三季度，納思達(dá)實(shí)現(xiàn)收入168.25億元，同比增長(zhǎng)5.86%;前三季度扣非后凈利潤(rùn)6.26億元，同比下滑3.26%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流降低14.54%。從營(yíng)收和利潤(rùn)情況來(lái)看，增速放緩。

從2019年中報(bào)來(lái)看納思達(dá)的主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成，其中芯片業(yè)務(wù)僅占總體營(yíng)收的3.04%，打印業(yè)務(wù)占70.99%，耗材業(yè)務(wù)占14.95%。因?yàn)樾酒瑺I(yíng)收比例過(guò)小，不得不讓市場(chǎng)懷疑納思達(dá)的“芯片概念”是否確有其事。

對(duì)此疑問，企業(yè)解釋的原因有兩點(diǎn)，一為企業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，有一部分芯片業(yè)務(wù)是內(nèi)部銷售;第二點(diǎn)原因是2016年“蛇吞象”并購(gòu)利盟國(guó)際的打印件整機(jī)，利盟的營(yíng)收規(guī)模較大，導(dǎo)致芯片占比降低。不過(guò)，也的確說(shuō)明，芯片業(yè)務(wù)并不是納思達(dá)的主要業(yè)務(wù)。

打印機(jī)業(yè)務(wù)在納思達(dá)的經(jīng)營(yíng)中占據(jù)重要地位，納思達(dá)旗下兩個(gè)打印機(jī)品牌：奔圖與利盟，兩者的市場(chǎng)定位有所差異。利盟的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)主要在歐美地區(qū)和中高端激光打印機(jī)，奔圖主要攻克國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和中低端打印機(jī)。奔圖和利盟在具體技術(shù)和市場(chǎng)可以發(fā)揮一定的協(xié)同效應(yīng)。一方面，奔圖被納思達(dá)托管后，解決了其與利盟之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，奔圖打印機(jī)在利盟生產(chǎn)線OEM生產(chǎn)可帶動(dòng)利盟的業(yè)績(jī);另一方面，利盟的技術(shù)優(yōu)勢(shì)又提升了奔圖打印機(jī)的整體技術(shù)水平。

收購(gòu)美國(guó)利盟國(guó)際，對(duì)于納思達(dá)來(lái)說(shuō)，耗材業(yè)務(wù)從兼容耗材拓展到原裝耗材領(lǐng)域，同時(shí)補(bǔ)齊了中高端激光打印機(jī)產(chǎn)品線短板。

不過(guò)根據(jù)IDC的報(bào)告，受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下行及政府政策的影響，激光打印機(jī)出貨量下滑。2019年第二季度，中國(guó)激光打印機(jī)出貨量近247萬(wàn)臺(tái)，同比下降4.4%。

不過(guò)，值得慶幸的是2019年國(guó)產(chǎn)品牌打印機(jī)市場(chǎng)非常活躍，主要品牌包括奔圖、得力、聯(lián)想、滄田、天津光電等。國(guó)產(chǎn)打印機(jī)發(fā)展一方面是受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，信息安全替代需求的激發(fā)，另一方面國(guó)家鼓勵(lì)自主創(chuàng)新與技術(shù)突破。目前國(guó)產(chǎn)在售產(chǎn)品主要集中在入門低端黑白激光機(jī)以及針對(duì)政府和機(jī)要部門保密需求而開發(fā)的安全打印機(jī)。2019年4月份，納思達(dá)入股聯(lián)想打印機(jī)，可以證明納思達(dá)在打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈布局的決心。

公司的奔圖打印機(jī)成為信息安全國(guó)產(chǎn)化打印機(jī)的主要供應(yīng)商。奔圖打印機(jī)業(yè)務(wù)已經(jīng)成功導(dǎo)入多款利盟產(chǎn)品，完成國(guó)產(chǎn)化產(chǎn)品型號(hào)適配并成功入圍名錄。國(guó)產(chǎn)化適配由于需要與上千種國(guó)產(chǎn)軟件和多種國(guó)產(chǎn)服務(wù)器進(jìn)行調(diào)拭，適配過(guò)程繁瑣，所需時(shí)間長(zhǎng)。公司的奔圖打印機(jī)自2017開始，經(jīng)過(guò)三年時(shí)間才基本完成適配，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

國(guó)產(chǎn)替代的需求對(duì)于納思達(dá)來(lái)說(shuō)是一個(gè)機(jī)會(huì)，不過(guò)能否抓住機(jī)會(huì)，除了突破技術(shù)封鎖與專利壁壘之外，產(chǎn)品的創(chuàng)新、品牌的打造、市場(chǎng)的開拓需要同步發(fā)力，才能不斷提高競(jìng)爭(zhēng)力。

芯片業(yè)務(wù)中的物聯(lián)網(wǎng)MCU芯片概念火熱，物聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用場(chǎng)景豐富，MCU作為物聯(lián)網(wǎng)終端的核心部件，其價(jià)值占比物聯(lián)網(wǎng)終端模組約40%。

納思達(dá)MCU芯片的核心優(yōu)勢(shì)是“兼容替代性”，核心特征是做國(guó)外大廠的標(biāo)準(zhǔn)品的兼容替代產(chǎn)品。納思達(dá)已經(jīng)獲得了M0+、M3和M4三款CPU知識(shí)產(chǎn)權(quán)永久授權(quán)，2018年首款通用MCU正式對(duì)外銷售。產(chǎn)品目前在消費(fèi)電子領(lǐng)域進(jìn)行規(guī)模應(yīng)用，而主要從事MCU芯片的杭州朔天與中天微的技術(shù)同源。

納思達(dá)的外延并購(gòu)并不十分盲目，主要針對(duì)打印機(jī)領(lǐng)域進(jìn)行，推動(dòng)納思達(dá)的營(yíng)收從上市之初的16.79億到2018年的219.26億元。但是快速擴(kuò)張帶來(lái)的弊端也是顯而易見的。并購(gòu)?fù)Ｖ购螅{思達(dá)的營(yíng)收增速大大降低。公司凈利潤(rùn)表現(xiàn)不及營(yíng)業(yè)收入，穩(wěn)定性及內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足。

單說(shuō)并購(gòu)利盟國(guó)際，當(dāng)時(shí)對(duì)價(jià)為現(xiàn)金179.41億元。其中，自有資金僅7億元，剩余171.41億元資金來(lái)源為股東借款和銀行貸款。高額的借款使公司面臨巨大的償債壓力。

截至2019年前三季度，公司負(fù)債高達(dá)281.93億元，負(fù)債結(jié)構(gòu)以流動(dòng)負(fù)債為主;其中流動(dòng)負(fù)債150.57億元，占比53.41%，非流動(dòng)負(fù)債131.37億元，占比46.6%。2019年上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用6億，同比增加25.24%。

從短期償債能力來(lái)看，公司流動(dòng)比率為0.77、速動(dòng)比率為0.57，流動(dòng)資產(chǎn)已不足以償還流動(dòng)負(fù)債，短期償債壓力較大;現(xiàn)金比率為0.23，貨幣資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債，無(wú)法滿足短期償債需求。

控股股東珠海塞納也在2019年密集減持，累計(jì)減持金額高達(dá)13.34億元。

納思達(dá)2019年11月7日公告6.34億成功競(jìng)得位于珠海市平沙鎮(zhèn)78084.21平方米的土地使用權(quán)，解決員工住房問題，一定程度上能激勵(lì)員工，提升工作積極性，更好的吸引人才，實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。同時(shí)，公司的無(wú)形資產(chǎn)也相應(yīng)增加。

跨境并購(gòu)有利有弊，企業(yè)的整合需要時(shí)間，同時(shí)負(fù)債也需要時(shí)間償還。