簡單記錄下投資邏輯：

一、為什么說當下的湯臣倍健被低估了：

1、保健品長期成長的邏輯順暢，在人口老齡化、居民可支持收入提升向可選消費傾斜，高社會壓力下對健康關注提升的大背景下，行業(yè)仍有望維持較快增長；公司作為行業(yè)領軍的企業(yè)，是一步步大浪淘沙殺出來，企業(yè)和管理層已經(jīng)證明了自己的能力，建立了較強的品牌和渠道優(yōu)勢，藍帽子和藥店渠道網(wǎng)絡具有很大價值，同時在新崛起的電商渠道也證明了可以保持快于競爭對手和行業(yè)的成長。賽道天然就有提價能力（本質上是販賣對抗衰老的安全感，對價格不敏感），低資本投入和商業(yè)模式?jīng)Q定了到成熟期后也可以高派息，暫時不必擔憂天花板壓制估值。

2、LSG拖累19年業(yè)績較大，原因是澳洲業(yè)務去庫存+代購渠道破滅導致虧損，但境內業(yè)務開拓超預期。向后展望，澳洲業(yè)務至少能實現(xiàn)恢復性成長，且從歷史看是很容易做到賺錢的生意，境內業(yè)務20年拿到藍帽子后會可以進入連鎖藥店等核心渠道，20年業(yè)績會有明顯的改善。

拆解下LSG對湯臣倍健19年整體的業(yè)績影響如下：（按15%稅率稅后影響凈利潤2.34億）

經(jīng)營層面：19年虧損8000萬。（稅后）

財務費用：8.925億并購產(chǎn)生貸款（4.1境內/4.825境外），利率境內5.13%/境外4%，年增財務費用約4000萬。

無形資產(chǎn)攤銷：減值前每年攤銷1.41億，減值后每年少攤銷0.54-0.59億。

3、業(yè)績預告利潤中值10.5億，這是在計提8500萬長期股權減值之后的數(shù)據(jù)，因此，加回減值、剔除LSG后19年湯臣倍健的主業(yè)凈利潤實際是在13.5億左右，當前的估值隱含的為湯臣倍健的傳統(tǒng)業(yè)務只值20PE，LSG0價值，悲觀預期下的估值為風險提供了很好的補償。

二、為什么現(xiàn)在是好時機：

（1）19年影響增長的權健智商稅疑慮、醫(yī)保卡限刷、LSG高價收購及商譽攤銷對業(yè)績的拖累、推廣LSG費用投入加大，都是短期的負面邏輯，已被市場充分討論并反映，湯臣的主業(yè)頂著這些負面19年依然取得了不錯的增長，往后會有邊際改善。

（2）商譽減值和無形資產(chǎn)攤銷只是會計游戲，在市場情緒打到低點后接下來的年報（2月28日）出爐后對上述邏輯的再次驗證和經(jīng)營性現(xiàn)金流數(shù)據(jù)會重新強調湯臣成熟業(yè)務的價值。

（3）2018年9-12月LSG是并表核算的，從回復函看LSG單業(yè)務看18年盈利，19年收入負增長且業(yè)務層面整體虧損，由于基數(shù)原因收入端略微拖累19q3增速，大幅拖累19q4增速；而利潤端q4同樣面臨的是最大的壓力。業(yè)績預告出來已經(jīng)給出了業(yè)績的低點，后續(xù)不考慮業(yè)務端的改善并購貸款的逐漸歸還和無形資產(chǎn)減值后每年少攤銷的部分也會增厚利潤。

（4）電話會議給出了樂觀的增長預期，最近通過的股權激勵也保證了核心團隊會全力保證20年的業(yè)績實現(xiàn)較快增長，股東的利益與公司員工一致。

三、風險點及跟蹤應對

1、藥店渠道和藍帽子的護城河在新的政策和電商擠壓下有縮減的顧慮，一方面要跟進藥店/直銷/電商/其他渠道的此消彼長情況，另一方面最重要的長期成長邏輯是要證明企業(yè)能夠借助線下強勢地位持續(xù)孵化新品，因此拿到藍帽子后LSG的放量速度很關鍵。

2、嚴禁醫(yī)保卡刷保健品是必然趨勢，無法量化影響大小，同時政策初期很容易矯枉過正（如定點藥店下架保健品），醫(yī)保定點藥店在總藥店渠道數(shù)量中占比近70%，銷售額占比超過70%，醫(yī)保卡禁刷政策的落地嚴格程度也會嚴重影響銷量，需要跟蹤政策是否有重新趨嚴的跡象。

3、保健品的銷售非常依賴于銷售人員的推廣，其實從人的決策路徑和推廣方式上都很像保險，渠道利潤和與藥店的利益聯(lián)盟牢固度非常重要。要重點跟蹤新的組織架構是否能充分調動積極性。

利益相關，重倉持有湯臣，拋磚引玉歡迎批判。

作者：往生惘逝鏈接：xueqiu/9268023596/138883974來源：雪球著作權歸作者所有。商業(yè)轉載請聯(lián)系作者獲得授權，非商業(yè)轉載請注明出處。