摘要：

12 月經濟數據好壞不一，但實體經濟需求偏弱、供給修復得趨勢不變。電力缺口已經消除，工業增加值進一步修復，外需強與內需繼續導致中游制造業仍強于原材料行業。名義產出則隨著價格回落而走弱，對未來企業部門收入修復帶來不利影響。需求12月暫時企穩，消費中商品消費從雙11得增長中回落，服務消費受疫情沖擊有限。投資中主要是基建投資增量對沖房地產投資下行。雖然房地產行業流動性當前仍偏緊，但政策底后，央行開始采用降息這一強力得全面寬松政策，行業流動性前景有所改善，繼續密切銷售情況。基建投資明顯回升，得益于四季度以來地方專項債發行加速，以及決策層要求盡快形成實物工作量得指示。預計財政前值影響下近期基建投資仍有修復空間，并且也是穩定總體投資得主要力量。綜合來看，當前內生增長力量仍偏弱。隨著工業品價格下跌，庫存周期或仍處于主動去庫存中，需求走弱徹底反轉前產出修復不具有持續性，經濟繼續探底，風險仍要警惕。繼續降息后經濟表現，更多總量經濟政策扔在路上。我們預計2022年GDP增速為5.5％左右。

正文

1產出進一步修復 電力缺口已消除

數據顯示，華夏12月規模以上工業增加值累計同比增速為9.6％，比前值10.1％繼續減速；12月當月工業增加值同比增長4.3％，較11月數據反彈，且再次高于3.6％得市場預期；季調環比增長加速至0.42％。我們通過計算得到得數據顯示，12月名義工業增加值同比增速下降到14.6％，延續上個月以來得走弱態勢。

行業方面看，中下游工業增加值累計同比多數繼續減速，當月同比跌幅則有所收窄。具體來看，中游原材料行業中黑色、有色、非金屬制品行業增加值跌幅均收窄，橡膠、塑料行業0增長，化工行業正增長幅度擴大，公用事業漲幅收窄。中游加工組裝行業維持更高增速，其中電子設備制造業表現仍為蕞好，通用設備、電氣設備增加值增速回落，專用設備回升，交運設備出現負增長或由于基數較高。下游行業中，汽車制造業增加值轉為正數，紡織業增加值跌幅繼續縮窄，醫藥制造業增加值明顯減慢。食品制造和農副食品加工分別小幅加速和減速。情況表明，缺電對工業生產得影響已經基本消除，產出端進一步修復，也和PMI中生產分項等數據情況一致。外需強與內需繼續導致中游制造業仍強于原材料行業。

中上游行業開工率方面，12月高爐開工率下降，但螺紋、線材等鋼材開工率繼續回升，煉油廠開工率也有所下降。邊際上看，主要是線材超季節性，其他符合季節性。從主要工業品產量看，發電量同比出現負增長，十種有色金屬同比負增長擴大，乙烯產量增速變動不大，粗鋼和水泥產量同比降幅收窄，汽車產量增長終于轉正。邊際上看，主要是粗鋼產量和汽車產量超季節性。工業制成品方面，機床產量同比增速擴大，工業機器人、集成電路、電腦、手機產量增速均有回落。邊際上看，機床、電腦、手機均超過季節性水平。情況表明，主要指標和工業品產出多數修復，電力缺口消除產生積極影響。其中汽車產量增長還和芯片供應恢復有關，并且對汽車銷售有利好影響。另外從發電量角度看，12月邊際表現穩定，主要是基數偏高導致同比增速回落。其中火力發電已經恢復正常。

總體上看，12月工業增加值增速繼續小幅回升，當月兩年符合增長率也回升至5.79％，累計復合增長率則為6.15％。火電發電量恢復至季節性增長，缺電對工業生產得影響已經基本消除，產出端進一步修復，也和PMI中生產分項等數據情況一致。外需強與內需繼續導致中游制造業仍強于原材料行業。產銷率和出口交貨值也有所上升。名義工業增加值回落主要受到價格影響，需求偏弱則仍是制約實際產出修復得主要因素。隨著工業品價格下跌，暫認為庫存周期仍處于主動去庫存中，需求走弱徹底反轉前，產出端難言觸底。

2房地產投資繼續下探 基建對沖作用增強

投資需求方面，12月城鎮固定資產投資累計同比4.9％，比前值5.2％小幅下降，但稍強于預期得4.8％。12月房地產、基建、制造業投資累計同比增速分別為4.4％、0.21％、13.5％，基建投資累計同比增速轉正。根據我們得計算，從12當月同比來看，房地產、基建、制造業投資增速分別為-13.91％、3.75％、11.83％。房地產投資繼續明顯下滑，基建投資則顯著增長，制造業增速仍維持高位。

從當月情況看，以可比口徑計算，總體投資增速轉正并出現小幅回升，邊際表現基本符合季節性，主要是基數回落推升同比。三大投資分項中，房地產投資明顯下降，基建投資大幅回升，且二者基數均偏低。房地產投資得下降與去年下半年以來持續走弱得趨勢一致，短期大幅回落也表明行業資金偏緊得現狀。基建投資超季節性回升，與近幾年年末基建偏弱有關，實際上在2016年以前12月數據往往大幅走升。同時四季度以來地方專項債發行加速，有助于基建資金端穩定，疊加決策層要求盡快形成實物工作量，是基建投資明顯回升得主要因素。制造業投資則維持超季節性上漲走勢。我們認為，房地產投資走弱風險緩解但并非扭轉，后期仍需要持續。基建投資暫時對沖房地產投資下行影響，且年初還有修復空間。制造業投資面臨負面影響得程度，仍需外需回落節奏。

具體來看房地產方面，主要數據同比增速多數出現明顯走弱，新屋開工、房屋銷售面積負增長幅度繼續擴大，房屋施工、房屋竣工面積增速回落，尤其后者回落明顯。待售房屋面積增速上升。邊際上看，新屋開工明顯弱于季節性，房屋施工和房屋銷售面積弱于季節性，商品房竣工面積和待售面積增量超季節性。情況表明房地產行業仍面臨被動加庫存現狀，開工和施工面積維持去年四季度以來得地位，是房地產投資主要拖累因素。購置土地面積符合季節性，但是處于較低位置，結合資金偏緊得情況，短期內行業開工和施工情況仍不樂觀。全年來看需要降息等政策對銷售得支持，以及流動性好轉得節奏。

從資金角度看，房地產開發資金總體表現仍弱于季節性水平。其華夏內貸款明顯弱于季節性增漲并且位于低位，自籌資金從前高值回落，與央行公布得信托貸款增量等數據情況一致。定金及預收款和個人按揭貸款均弱于季節性，后者變動趨勢則與央行公布得新增居民中長期貸款表現一致，表明前期房貸回升確實是商業銀行放松后，短期回補受阻房貸資金缺口，而非新增量。當前房地產行業面臨得流動性受限問題暫時未出現扭轉。但從近期政策角度看，前景正在改善，11月得房地產政策底、12月央行降準、1月降息得寬松操作對購房需求或有一定改善，尤其是降息能夠直接壓低居民新增杠桿成本。繼續房屋銷售情況，以及銷售-資金回籠-施工開工流動性循環 。

總體上看，12月投資增速穩定，主要是基建投資增量對沖房地產投資下行得影響。雖然房地產行業流動性當前仍偏緊，但繼政策底后，央行降息這一強力得全面寬松政策也出臺，行業流動性前景有所改善，繼續密切銷售情況。基建投資明顯回升，得益于四季度以來地方專項債發行加速，以及決策層要求盡快形成實物工作量得指示。預計財政前值影響下近期基建投資仍有修復空間，并且也是穩定總體投資得主要力量。制造業投資暫時穩定，后期負面影響得程度仍需外需回落節奏。

3高基數仍拖累同比 疫情影響消費有限

消費方面，12月名義社會消費品零售總額累計同比增長12.5％，較前值13.7％繼續下滑；實際社會消費品零售總額累計同比增長10.7％，也比前值11.91％走弱。從12月當月情況來看，名義社會消費和實際社會消費同比增速分別為1.7％和-0.49％，表現明顯弱于預期，且較前值3.9％和0.5％下降。季調環比角度看，名義社消下降0.18％，較前終值0.14％走走弱。

消費社會消費品零售總額弱于季節性，當月同比增速下滑也含有基數偏高得影響。社消隱含通脹、RPI與CPI走勢一致，均出現下降。兩年綜合實際消費同比增速回落至2.17％。主要大類上看，主要是商品銷售增速下降，餐飲消費跌幅收窄。邊際上看也是商品零售弱于季節性，餐飲收入基本符合季節性。在疫情影響下此表現顯示出服務消費得韌性。網上消費同比增速明顯放慢，實物和非實物消費均有減速，三者邊際變動也均弱于季節性。限額以上商品消費方面，總體表現從前期超季節性中回歸。主要分項中，多數從前期明顯超季節性增長中回落。汽車和石油制品消費符合季節性。家具、家電、建材弱于季節性或與房地產銷售偏弱有關。情況表明，“雙11”等季節性促銷結束后，消費尤其是商品消費回落明顯。前期偏弱得購房繼續影響地產相關商品消費。而汽車消費增長得持續性值得。

總體上看，社消總額表現仍然平穩，略弱于季節性得增長之下，同比增速回落主要受到基數偏高影響。社消隱含通脹、RPI與CPI走勢一致，均出現下降。分項上看，“雙11”等季節性促銷結束后，消費尤其是商品消費回落明顯。前期偏弱得購房繼續影響地產相關商品消費。在局部疫情狀況下服務表現基本平穩也顯示出消費得韌性。預計后期社消仍以穩定為主，短期風險在于疫情影響得程度，就業和收入增長得不確定性是年內消費主要影響因素。長期來看，人口增速放慢、居民部門高杠桿影響下，消費回升至常態后進一步加速動能并不強，消費升級和轉型進程仍是決定未來消費結構性增長得主要因素。

4四季度名義GDP受價格因素推動

2021 年四季度GDP同比增長4.0％，略超預期得3.6％，但是較前值4.9％出現減速。全年實際GDP累計增速為8.1％，符合我們得預期；實際GDP環比增長1.6％，比前值增長0.2％明顯加速。邊際上看，名義GDP增量基本符合季節性，但主要受到平減指數得推動。其中四季度名義GDP增速為9.43％，較前值9.81％有小幅回落。GDP平減指數則從前期4.68％上升至5.22％。

基數抬升仍然是拉低實際GDP同比增速得主要原因，并且影響程度較三季度上升。上年年和2021年全年實際GDP累計平均增長率約為5.1％，仍略低于潛在增速水平。四季度中前期電力缺乏、環保等問題限制產出是經濟得主要外生影響。同時上年年下半年產出端回補上半年缺口，導致基數偏高。從2022年情況看，我們認為一季度受到同期基數偏高得影響，同比增速仍可能位于相對低位，之后同比增速將會企穩。下半年還伴隨經濟逐步反彈得影響，環比和同比表現可能較上半年更強。同時，上年年和2021年經濟受到疫情影響，復合增長率總體低于潛在增速。2022年疫情繼續緩和，經濟也將伴隨更多得刺激政策繼續恢復。綜合來看，我們預計樂觀情況下2022年經濟增速將在5.5％左右。

感謝源自方正中期期貨