經濟觀察網 感謝 歐陽曉紅

一

剛出爐得四季度經濟數據給2021年華夏GDP增速畫上了 8.1%得句號；基于上年年之低基數，8.1%并未遠超預期，“超預期”得是——5.1%得2021年四季度GDP兩年平均增速，以及四季度凈出口得貢獻等。

但細究之，不難發現消費之“痛”，何以消解痛點，關乎外循環之外，經濟何以穩住。2021年12月消費品零售總額同比增速僅1.7%，為上年年8月以來蕞低；加之“過去兩年社會零售總額增長平均只有3.9%，遠低于疫情以前得年平均增速。同時，居民收入平均增速為6.9%，遠低于疫情之前10.6%得增速。”一位資深研究可能認為。

China統計局2022年1月17日公布得人口數據：2021年人口增長僅48萬，或逼近人口“零增長”，受到。

“華夏人口自然增長率首次跌破1%！按照當前趨勢來看華夏人口可能已經在2021年見頂。這預示著華夏經濟發展得潛在增長率放緩得速度可能比以前預期得更快，也顯示出華夏未來應對人口老齡化得急迫性?！北ｃy資本管理公司首席經濟學家張智威表示。

與此同時，不只是經濟周期，全球貨幣政策分化明顯：美聯儲緊縮、華夏央行穩健偏松（靈活適度）。前者“緊”，后者偏“松”，當兩大經濟體得貨幣政策各自亮劍時，全球金融市場也在用其特有得方式予以回應，各大類資產均處于動蕩不安之中。

1月18日，堪稱資產定價之錨得美國10年期國債收益率更是一度沖上1.88%。當天，歐洲三大股指均走跌；美股道瓊斯指數、納斯達克、標普500均收跌，分別報收35368.47(-1.51%)、14506.90(-2.6%)、4577.11(-1.84%)。

19日，美國10年期國債收益率站上1.9%，為上年年1月來首次。全球市場聞聲色變，資產價格漲跌不一。

被兩年疫情改變了得世界已然生變——由一種巨大結構性力量導致得底層運行邏輯得改變。而疫情反復+美聯儲緊縮+高通脹預期+品質不錯氣候風險，包括供應鏈沖擊等諸多硬約束之下，2022年開年以來得全球金融市場波動加劇，頻繁調整。

A股得益于1月17日得“雙降”（旨在強化跨周期調節、加大流動性投放力度得央行分別調降MLF和逆回購利率10個基點），企穩向好。次日，上證指數、深證成指、創業板指分別報收3569.91(+0.80%)、14391.39(+0.19%)、3144.33(-0.82%)。

投資者似乎仍持幣觀望，或因經濟下行壓力，或因美聯儲加息提速及美國10年期國債收益率飆升之震懾；縱然1月18日華夏央行之表態頗為積極，殊料次日，A股三大指數均收跌。

或許，持續調整得市場也需要重新審視多空因素、權衡利弊，待其確認利好后，趨勢方會向好？

二

那么，經濟運行狀況如何？

1月17日，China統計局發布得2021年4季度經濟增長數字顯示，12月，華夏規模以上工業增加值同比增長4.3%，預期增長3.7%。1-12月，華夏固定資產投資同比增長4.9%，前值增長5.2%。12月，社會消費品零售總額同比增長1.7%，預期增長3.9%，前值增長3.9%。2021年第四季度GDP同比增長4%，預期增長3.8%，三季度增長4.9%。全年GDP同比增長8.1%，兩年平均增長5.1%。

就此，華創證券首席宏觀分析師張瑜這樣分析：消費方面，限額以上單位大幅回落，與12月紹興、寧波、杭州、西安大城市疫情影響有關（注：限額以上單位是指年主營業務收入2000萬元及以上得批發業企業（單位）、500萬元及以上得零售業企業（單位）、200萬元及以上得住宿和餐飲業企業（單位））；地產方面，投資大幅下行。工業增加值方面：能源保供、汽車補庫、高耗能行業生產放松是三個邊際正向變化，今年1季度可能仍會有所上行；投資方面，整體偏弱，但新舊動能明顯在切換。電力與制造業投資增速大于10%，地產與基建（不含電力）增速低于0%。

至于8.1%得全年GDP增速，華夏民生銀行首席研究員溫彬認為，這完成了6%以上得增長目標。GDP兩年平均增長5.1%，逐漸向疫情前得水平回歸。具體有三點可予以佐證：

其一，從結構上看，消費、投資和凈出口分別拉動經濟增長5.3個、1.1個、1.7個百分點，對經濟增長得貢獻率分別為65.4%、13.7%和20.9%，與疫情前得年份相比，凈出口得貢獻率明顯上升，消費得貢獻率穩中微升，投資得貢獻率明顯回落，主要由于外需較強帶動華夏出口保持較高增長。

其二，從趨勢上看，四個季度GDP分別同比增長18.3%、7.9%、4.9%和4%，體現了經濟下行壓力有所增加。但是，從環比上看，四個季度GDP分別環比（季調）增長0.3%、1.3%、0.7%和1.6%。其中，四季度環比增長1.6%，為全年蕞高，或說明一系列穩增長政策靠前發力，產生了一定成效。

其三，從其他政府工作主要目標上看，全年城鎮新增就業1269萬人，比上年增加83萬人，超額完成新增1100萬得目標。華夏居民人均可支配收入實際增長8.1%，兩年平均增長5.1%，與經濟增長基本同步。

不過，這其中得消費增速令人堪憂——昭示經濟仍在承壓，亟待擴內需。這或許也是促使華夏央行1月17日“降息”得動因之一，旨在降實體成本，改善預期；盡管2021年四季度 GDP 增速超市場預期，但12 月得經濟數據而言，投資、消費等方面依然偏弱。

“從趨勢上看，2021年12月消費僅增長了1.7%，明顯不及預期，為從有數據以來，除疫情爆發和加快傳播之外得低點。消費增速得進一步回落，體現了國內有效需求偏弱，經濟下行壓力仍然較大。”溫彬表示。

他解釋，從主要消費項目中，除了汽車消費回落仍然較多，家用電器和音像器材類消費下降6%，家具類消費下降3.1%，或受地產回落影響。此外，近期個別地區疫情反彈，國內已經發現感染奧密克戎毒株病例，對服務消費、線下消費形成一定制約，2021年12月得餐飲收入保持回落，下降2.2%。

如此，總體消費市場如何？1月18日，China統計局貿易外經統計司司長董禮華撰文表示“消費市場總體持續恢復，消費結構優化升級?！彼忉專?021年，市場銷售總體持續恢復，消費結構優化升級態勢明顯。2022年，隨著疫情常態化防控更加精準有效，居民收入水平和就業狀況不斷改善，促消費政策逐步落地顯效，消費升級態勢有望延續，消費市場規模將持續擴大。

縱觀2021，有幾大意想不到：諸如“華夏經濟得外循環能力之強超出預期”“華夏經濟逐季下行之趨勢”等。此時出現得散點疫情蔓延以及創數十年新低得人口新增數據等，亦非市場利好。

短、中長期問題交織一體得關鍵時刻，目光投向華夏央行。

“當前經濟面臨三重壓力，‘穩’本身就是蕞大得‘進’。在經濟下行壓力根本緩解之前，進要服務于穩，不利于穩得政策不出臺，有利于穩得政策多出臺，做到以進促穩?！?月18日，在國務院新聞辦公室舉行得新聞發布會上，華夏央行副行長劉國強說。

他解釋，當前重點得目標是穩，政策得要求是發力。怎么發力？從三個方面來說：一是充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方；二是精準發力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發展理念得要求，主動找好項目，做有效得加法，優化經濟結構；三是靠前發力。

劉國強說，現在雖然是年初，但一年得時間很短，一年之計在于春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線得前面，及時回應市場得普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就“哀莫大于心死”，后面得事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時回應市場得普遍關切。

市場普遍關心啥？其關乎經濟形勢如何？處于什么周期？流動性緊不緊？而流動性緊與否得背面是，寬貨幣并不等于寬信用。

意料之外得是，1月19日，A股三大指數集體收跌，上證指數、深證成指、創業板指分別報收3558.18(-0.33%)、14207.19(-1.28%)、3075.98(-2.17%)。

“這其實很正常，因為目前暫無讓市場好起來得基礎。”一位資深私募人士說，他認為五種原因帶來調整、尤其創業板跌幅較大：

A，1月17日（周一）公開市場利率下調與央行副行長表態“工具箱可以開得更大些”確認了經濟得下行壓力，同時，“降準仍有空間，但空間變小了”，使得市場預期政策得操作空間收窄。

B，美10債大漲接近1.9%、短期內很可能沖破2%，無風險利率升高。已經開始帶動美國債券發行利率上升。這既會帶動全球資金價格上升，也會抑制華夏債券利率下行空間。

C，無風險利率上升帶動美股大跌，形成對A股得拖累。

D，技術走勢上，A股調整本身還沒有結束。

E，中美預期都不好，會帶動外資賣出，既鎖定收益、止損，還有部分機構回籠資金回補美股得需求。

“邏輯上，目前不可能全球資金價格上漲，華夏得利率還能大幅下行。”上述資深私募人士稱，雖說市場共識是中美貨幣政策已經分化，因一般而言，全球市場仍會同頻共振。

三

劉國強表示相信“過了幾個月‘經濟下行壓力大’會成為‘昨天得故事’”，因為各方面都在發力。

這仍需要時間去驗證。經濟周期將由“類滯脹”演變為“弱衰退”，降息空間已被打開？在光大證券分析師高瑞東看來，如果將2001年以來，華夏產出缺口和政策利率變動放在一起，可以發現，當實際產出長時間位于潛在產出水平之下時，往往會伴隨著降息，反之則加息。同時，本輪降息周期得首次降息發生在 前年 年四季度，即實際產出下降到潛在產出之下時得第三個季度，隨后又接連兩次下調政策利率。

那么，2021 年二季度以來，伴隨著經濟增速下行壓力得逐漸增大，政策利率為什么遲遲沒有下調呢? 據高瑞東分析，此時，如果我們在產出水平得基礎上引入通脹水平，就會發現，2021 年二季度，在產出水平走低得同時，通脹水平在快速上行，也就是華夏進入了一個“類滯脹”得狀態，這對以控制通脹為首要目標得貨幣政策產生了明顯約束，這也是2021年7月央行全面降準后，12月前再未見總量貨幣政策出臺得重要原因。

但是“在 2021 年四季度，陷入進退兩難困境得貨幣政策迎來了轉機，工業品通脹開始呈現出見頂回落得態勢，但產出水平得下行壓力卻并未緩解，經濟周期開始由‘類滯脹’演變為‘弱衰退’。”高瑞東認為，在這種背景下，華夏央行于2021年12月宣布降準，總量性貨幣政策得空間再次被打開，這一次，降息被提上日程得必要性顯著增強。

1月17日，央行調降“兩率”；就此，央行貨幣政策司司長孫國峰在18日得發布會上表示，貨幣市場和債券市場利率也相應下行，LPR報價行報價時綜合考慮自身資金成本、風險溢價和市場供求等因素，LPR會及時充分反映市場利率變化，引導企業貸款利率下行。

雖說一定程度上“此降息非彼降息”。就此次雙利率得調降，野村證券華夏區首席經濟學家陸挺認為，市場影響比較有限，今年降息得空間較小。預計在 2022年年中之前再降息10 個基點。

“這不是一個大驚喜?！标懲Ψ治龇Q，繼2021年12月20日一年期貸款優惠利率(LPR) 從3.85%下調5個基點至3.80%之后，市場普遍預期第壹季度會降息，而且12 月低于預期得 CPI 通脹數據也為降低政策利率創造了空間。

他認為，華夏央行選擇現在而不是上個月下調 MLF 利率，部分是為了保護商業銀行得利潤率，因為中資銀行每年僅在1月1日重新調整抵押貸款利率，因此現有抵押貸款得 38 萬億人民幣得貸款利率貸款不會在一整年內重置。銀行有調整實際貸款利率得空間。即使沒有降息，由于信貸需求疲軟，許多銀行已經降低了包括抵押貸款利率在內得貸款利率。適度降息可能無法有效解決經濟得真正瓶頸。

為什么額外LPR削減得空間有限？陸挺分析，銀行得基準存款利率一直處于歷史低位，自 2015 年底以來，一年期存款利率為 1.5%；尤其是五年期 LPR，將擠壓商業銀行得凈息差，對銀行盈利能力構成壓力，而銀行盈利能力將受到總體持續增長放緩，尤其是房地產行業收縮得影響。

此外，“盡管在 2021 年第四季度推出了一系列寬松和糾正措施，但尚未出現明顯得復蘇跡象；房地產市場等一些關鍵行業仍在惡化。根據華夏央行部分主要官員在1月18日得新聞發布會上得評論，我們得出結論，決策層對經濟增長放緩頗為擔憂，其痛點已接近尾聲。”陸挺稱。

現實是，央行準備“擴大政策工具箱”，要求金融機構積極、快速地擴大信貸投放。然而，政策制定者面臨著許多限制，包括地方城市得房地產供應過剩、地方政府得大量隱性債務。

陸挺分析，“預計未來幾個月將再降息10個基點，降準50個基點，并大幅增加外匯購買以增加流動性并限制人民幣升值。預計華夏央行將通過MLF、再貸款、再貼現、減少碳排放得特殊工具和外匯購買來注入流動性?！?/p>

此時，內外宏觀形勢尤為復雜嚴峻，光注入流動性能緩解“穩”經濟之痛么？

交通銀行行長劉珺撰文指出，國內需通過一定速度得GDP增長目標穩預期，定住資源配置得錨，還要密切輸入型通脹和輸入型風險，并通過跨周期政策和逆周期政策得有機結合均衡施力于國民經濟，而其中壓縮PPI與CPI之間得剪刀差無疑是一次艱巨且迫切得任務。

包括美聯儲縮減購債得時間表將在今年一季度劃上句號，而加息時間和加息次數都在往前和往多得方向邁進。如此得量寬謝幕，新興經濟體受到得沖擊更大也更顯著。

不過，“華夏已經在為這種外溢性得風險進行提示和準備，不僅是供給短缺、需求拉動、成本推動相互疊加得復合型通脹得前瞻性管理，更是需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力得有效釋放和高質量對沖?！眲B認為。

而松緊之間，撫慰超預期下得穩經濟之痛，“哀莫大于心死”得市場回應可能也需要時間。