來源：澤平宏觀

文：恒大研究院 任澤平 羅志恒 馬家進

事件

中國2019年12月CPI同比4.5%，預期4.7%，前值4.5%；PPI同比-0.5%，預期-0.3%，前值-1.4%。

中國2019年CPI同比2.9%，前值2.1%；PPI同比-0.3%，前值3.5%。

解讀

1 你看到的是假通脹，經濟低迷，貨幣偏緊，拿掉豬以后都是通縮。形勢判斷事關大政方針和國計民生

1）近期CPI快速攀升，接連破3破4，引發市場嚴重分歧和大討論，貨幣政策陷入兩難。自2019年中期以來，有觀點認為這是通脹，必須收緊貨幣政策，甚至舉出上世紀80年代沃爾克大幅加息遏制通脹的例子，可謂拿著雞毛當令箭，學了點皮毛就出來看病，丟人事小誤國事大。

我們旗幟鮮明地提出，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為了一頭豬犧牲整個國民經濟”，“該降息了”，“該降準了”，“該出手了”。看病還得老中醫，從事了20多年宏觀經濟形勢分析，歷經學術研究、公共政策研究、商業研究，深感科學客觀專業理性精神的重要，多經歷幾個周期之后的感覺是不一樣的，要不斷學習進化。

為什么你看到的是假通脹？為什么當前物價形勢的主要矛盾不是通脹而是通縮？

雖然對如何定義通脹學界有一定分歧，但是一般性的共識認為：通貨膨脹（inflation）是指貨幣供給大于貨幣實際需求（超發），引起物價持續而普遍上漲的現象，也即購買力下降，貨幣貶值，社會總需求大于社會總供給，MV=PQ。

當前M2增速只有8%左右，貨幣創造因為去杠桿、去影子銀行、房地產融資收緊而嚴重受阻，以“M2-名義GDP增速”所代表的貨幣數量供給水平處在歷史低位，以“加權貸款利率-PPI”所代表的實際利率水平不斷攀升，均表明貨幣金融環境偏緊，加之所有制歧視，流動性分層，民營和小微企業融資難貴，房地產融資過度收緊，貨幣金融環境不具備通脹條件。當前消費、投資、出口三駕馬車全面放緩，2019年前三季度GDP同比6.4%、6.2%、6.0%，經濟持續下行，表明社會總需求不足，經濟基本面也不支撐通脹。

事實上，本輪“假通脹”是超級豬周期引發的物價局部性上漲，環保限養擴大化一刀切、非洲豬瘟疫情擴散、規模化養殖替代中小養殖戶、新一輪豬周期內生上漲動力等因素導致豬肉供需缺口擴大，價格暴漲。

經濟實際上是通縮，事實是比較清楚的：雖然2019年12月CPI同比4.5%，但是剔除食品和能源價格的核心CPI同比只有1.4%，尤其是PPI負增長，同比-0.5%，持續處在通縮區間，導致企業利潤和財政收入壓力較大。

對物價形勢的判斷關系到財政貨幣政策取向，以前貨幣當局就犯過類似的錯誤，在經濟持續下行背景下因為豬周期上漲而選擇加息、導致實體經濟雪上加霜。我們認為，短期經濟的主要矛盾是總需求不足，宏觀政策應加大逆周期調節，把穩增長放在更重要的位置，大搞減稅基建，貨幣政策適度降息降準支持實體；長期擴大改革開放提升潛在增長率，拿出第二次入世的勇氣。

財政政策要更積極，平衡財政轉向功能財政，上調赤字率和專項債發行規模，大力支持減稅和基建，放水養魚，擴大內需。在貨幣政策效果有限的情況下，財政政策應承擔更大責任，且財政政策是結構性政策，可以解決貨幣政策難以解決的結構性問題。

貨幣政策要進行正常的逆周期調節，不大水漫灌，該降息降息，該降準降準，引導實際利率下行；疏通利率傳導機制，改善流動性分層，消除所有制歧視，糾偏房地產融資過緊，對剛需和改善型需求給予重點保障，從寬貨幣轉向寬信用。

房地產政策從過度收緊回歸中性穩定，中央的定調是“三穩”，不是“三松”也不是“三緊”。老成謀國是時間換空間，一方面要防止貨幣放水刺激資產泡沫，另一方面也要防止過度收緊主動刺破引發重大金融風險。過度遏制房地產合理的融資不僅加重經濟下滑，而且加重經濟金融風險。房地產一半是金融，一半是實體經濟，是制造業，帶動的上下游產業鏈條較長，有必要推動改革更多地發揮其實體經濟的功能，回歸居住屬性和制造業屬性。不要從一個極端走向另一個極端，從放水刺激到過度收緊。穩地價、穩房價、穩預期，利用時間窗口推動住房制度改革和長效機制，關鍵是金融穩定和人地掛鉤，促進房地產市場平穩健康發展。

最根本還是要擴大改革開放，放開市場準入，恢復企業家信心，激發新經濟、服務業等新的經濟增長點，調動地方政府和企業家積極性。對內對外一視同仁開放，建立公平競爭透明的市場環境，對外資開放的同時對民企開放，消除所有的所有制歧視，提振各類企業家和投資者信心。

2）2019年12月CPI同比4.5%，與11月持平，主要推動力仍是食品尤其是豬肉價格大幅上漲。豬肉價格上漲97.0%，影響CPI上漲約2.34個百分點；此外，鮮菜價格上漲10.8%，影響CPI上漲約0.26個百分點，但主要受短期天氣因素影響，不具備持續性。

12月CPI環比0%，豬肉價格下降并帶動替代品相關肉類價格下降，鮮菜、鮮果和油氣價格上漲。隨著生豬生產開始恢復、進口增加、政府儲備投放力度加大，豬肉供需矛盾有所緩解，價格由11月上漲3.8%轉為下降5.6%。受豬肉價格下降影響，牛肉和羊肉價格漲幅分別由2.8%和1.3%回落至0.1%和0.2%，雞肉和鴨肉價格分別由上漲4.3%和3.6%轉為下降4.9%和1.9%。但是，受冷空氣及大范圍降雪影響，鮮菜、鮮果生產和儲運成本增加，價格分別上漲10.6%和0.6%；受調價影響，液化石油氣價格上漲4.0%，汽油和柴油價格均上漲1.4%。

2019年CPI同比2.9%，為2011年以來最大年度漲幅，主要受超級豬周期推動。剔除食品和能源的核心CPI同比僅為1.6%，非食品CPI同比1.4%，均自2017年以來持續下行，拿掉豬以后都是通縮。

預計2020年CPI同比約3.5%，前高后低。1月由于春節錯位及需求旺盛可能突破5%；上半年豬周期仍強，CPI將保持在4%以上的高位；下半年受豬肉供給恢復和翹尾因素消退影響出現較大幅度回落。中東局勢變化和原油價格波動是潛在沖擊。

3）2019年12月PPI同比-0.5%，降幅較11月收窄0.9個百分點，主因翹尾因素由-1%回升至0%；環比由11月的-0.1%回升至0%，主因油氣漲價、前期財政貨幣政策的滯后效果顯現、貿易摩擦暫緩、制造業PMI短暫回升。石油和天然氣開采業環比上漲3.8%，較11月擴大3.7個百分點；燃氣生產和供應業上漲2.2%，擴大1.1個百分點；石油、煤炭及其他燃料加工業環比由-1.0%回升至0.7%。此外，專項債提前加快發行、地方儲備項目較多疊加暖冬天氣，基建預期較好，基建類建筑業PMI大幅上升，帶動黑色、有色金屬冶煉業環比由降轉漲，非金屬礦物加工業環比仍較高。

預計2020年PPI同比約0.1%，由負增長緩步回升至0以上。翹尾因素拖累消退，逆周期調節基建投資托底，庫存水平較低，主動去庫存力度減弱。但考慮到內外需疲軟，PPI仍有掉落負區間的通縮風險。消費、投資、出口三駕馬車疲軟，總需求不足，經濟下行壓力加大。貨幣政策和財政政策應及時有效對沖，加強逆周期調節。

4）2019年，我們在市場充滿爭議的時候，前瞻性鮮明提出：“經濟形勢嚴峻”、“拿掉豬以后都是通縮”、“不能為了一頭豬犧牲整個國民經濟”、“該降息了”、“該降準了”、“該出手了”。在這次大討論中，有觀點認為由于豬通脹應該收緊貨幣政策。但是央行在連續降息以后，于2020年1月1日再度全面降準，驗證了我們的前瞻性判斷。

近期制造業PMI和PPI數據短暫回升，有人據此認為經濟已經企穩回暖，但我們認為這只是短期弱企穩，中期形勢依然嚴峻，在推動真改革、釋放新紅利前，不應輕言輕信。2020年初財政貨幣政策將再度集中發力，貿易摩擦短期緩和，一季度經濟短期企穩；2020年中將再度下行。房地產投資受融資收緊影響處在下行通道，基建年初發力制約后續回升空間，居民部門高杠桿率等因素制約消費回暖，美國經濟增長動能趨弱、貿易摩擦仍有反復可能，企業家信心不足，改革進入深水區，新舊動能轉換不暢。應充分估計當前形勢的嚴峻性，增強憂患意識和危機感，該出手了。

2 豬肉價格繼續推高CPI，拿掉豬以后都是通縮，鮮菜價格受天氣影響短暫上升，預計2020年CPI同比約3.5%，前高后低

2019年12月CPI同比4.5%，與11月持平，主要推動力仍是食品尤其是豬肉價格大幅上漲。12月食品煙酒類價格同比上漲12.9%，影響CPI上漲約3.82個百分點。畜肉類價格上漲66.4%，影響CPI上漲約2.94個百分點，其中豬肉價格上漲97.0%，影響CPI上漲約2.34個百分點；鮮菜價格上漲10.8%，影響CPI上漲約0.26個百分點；牛肉、羊肉、雞肉、鴨肉和雞蛋價格上漲7.3%-20.4%。而非食品CPI同比僅為1.3%，核心CPI同比1.4%。

12月CPI環比0%，豬肉價格下降并帶動替代品相關肉類價格下降，鮮菜、鮮果和油氣價格上漲。隨著生豬生產開始恢復、進口增加、政府儲備投放力度加大，豬肉供需矛盾有所緩解，價格由11月上漲3.8%轉為下降5.6%。作為替代品的牛肉和羊肉價格漲幅分別由2.8%和1.3%回落至0.1%和0.2%，雞肉和鴨肉價格分別由上漲4.3%和3.6%轉為下降4.9%和1.9%，雞蛋價格下降5.5%，降幅擴大4.8個百分點。但是，受冷空氣及大范圍降雪影響，鮮菜、鮮果生產和儲運成本增加，價格分別上漲10.6%和0.6%；受調價影響，液化石油氣價格上漲4.0%，汽油和柴油價格均上漲1.4%。

2019年CPI同比2.9%，為2011年以來最大年度漲幅，主要受超級豬周期推動。環保限養擴大化一刀切、非洲豬瘟疫情擴散、規模化養殖替代中小養殖戶、新一輪豬周期內生上漲動力等因素導致豬肉供需缺口擴大，價格暴漲。2019年剔除食品和能源的核心CPI同比僅為1.6%，非食品CPI同比1.4%，均自2017年以來持續下行，拿掉豬以后都是通縮。

預計2020年CPI同比約3.5%，前高后低。1月由于春節因素可能突破5%，上半年保持在4%以上的高位，下半年受豬肉供給恢復和翹尾因素消退影響出現大幅回落。中東局勢變化和原油價格波動是潛在沖擊。

3 PPI同比受翹尾因素影響降幅收窄但仍負增長，環比受經濟弱企穩由負轉平，中期仍有通縮風險

2019年12月PPI同比-0.5%，降幅較11月收窄0.9個百分點，主因翹尾因素由-1%回升至0%；環比由11月的-0.1%回升至0%，主因油氣漲價、前期財政貨幣政策的滯后效果顯現、貿易摩擦暫緩、制造業PMI短暫回升。石油和天然氣開采業環比上漲3.8%，較11月擴大3.7個百分點；燃氣生產和供應業上漲2.2%，擴大1.1個百分點；石油、煤炭及其他燃料加工業環比由-1.0%回升至0.7%。此外，專項債提前加快發行、地方儲備項目較多疊加暖冬天氣，基建預期較好，基建類建筑業PMI大幅上升，帶動黑色、有色金屬冶煉業環比由降轉漲，非金屬礦物加工業環比仍較高。

預計2020年PPI同比約0.1%，由負增長緩步回升至0以上。翹尾因素拖累消退，逆周期調節基建投資托底，庫存水平較低，主動去庫存力度減弱，PPI同比將小幅回升。

但考慮到內外需疲軟，PPI仍有掉落負區間的通縮風險。消費、投資、出口三駕馬車疲軟，總需求不足，經濟下行壓力加大。第一，消費受居民收入增速放緩和高杠桿率抑制。經濟增速逐年下行，居民收入增速放緩，預算約束收緊，消費謹慎；居民部門杠桿率較高，債務負擔和利息支出壓力較大，同時消費性貸款增速放緩，超前消費受到抑制。第二，投資不振，基建反彈弱，制造業投資低迷，房地產投資緩慢下行。基建投資受地方政府財力不足和嚴控隱性債務制約；制造業投資受出口下行、利潤下滑、中長期貸款占比偏低影響；房地產投資受融資和監管政策收緊、銷售降溫、土地購置負增長影響，未來將緩慢下行。第三，出口受全球經濟周期下行疊加貿易摩擦沖擊負增長。全球經濟周期下行，出口訂單減少；貿易摩擦升級，部分訂單和產業鏈轉移。貨幣政策和財政政策應及時有效對沖，加強逆周期調節。

4 經濟只是短期弱企穩，中期形勢依然嚴峻，應充分估計當前形勢的嚴峻性，增強憂患意識和危機感，該出手了

2019年，我們在市場充滿爭議的時候，前瞻性鮮明提出：“經濟形勢嚴峻”、“拿掉豬以后都是通縮”、“不能為了一頭豬犧牲整個國民經濟”、“該降息了”、“該降準了”、“該出手了”。在這次大討論中，有觀點認為由于豬通脹應該收緊貨幣政策。但是央行在連續降息以后，于2020年1月1日再度全面降準，驗證了我們的前瞻性判斷。

近期制造業PMI和PPI數據短暫回升，有人據此認為經濟已經企穩回暖，但我們認為這只是短期弱企穩，中期形勢依然嚴峻，在真正的改革開放紅利釋放前，不應輕言輕信。2020年初財政貨幣政策將再度集中發力，貿易摩擦短期緩和，一季度經濟短期企穩；2020年中將再度下行，房地產投資受融資收緊影響處在下行通道，基建年初發力制約后續回升空間，居民部門高杠桿率等因素制約消費回暖，美國經濟增長動能趨弱、貿易摩擦仍有反復可能，企業家信心不足，改革進入深水區，新舊動能轉換不暢。

每個階段的宏觀經濟形勢都有一個主要矛盾，要抓主要矛盾，當前宏觀經濟形勢的關鍵是經濟下行壓力持續加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為了一頭豬犧牲整個國民經濟”，要把穩增長放在更加重要的位置，財政優于貨幣，貨幣政策的關鍵是寬信用。

應充分估計當前形勢的嚴峻性，增強憂患意識和危機感，該出手了：

1）經濟增速換擋過程中并不天然存在中速增長平臺承接，經濟下行有可能沒有底，比如拉美、東南亞經濟體“掉入中等收入陷阱”，歷史統計表明成功的概率只有10%。必須要在市場化大方向下進行艱苦卓絕的改革努力，要對形勢嚴峻性有充分的估計和緊迫感，不能被動接受經濟下行，任其自然下滑。經濟潛在增長率只是一種潛力和可能，只有通過市場化改革才能實現，只有發揮人的主觀能動性性才能實現，等是等不來的。

2）當前經濟下行的主要原因不在外部，而在內部，不是周期性問題，主要是體制性和結構性問題，出路也在于內部的改革開放，以改革的辦法穩增長。中國過去40年的成就，宏觀上取決于從計劃到市場，微觀上取決于從國企低效率到民營經濟和外資經濟發展壯大，從而提升全要素生產率。

3）增強憂患意識和危機意識，高度重視中國經濟持續下行的過程中正在接近的風險和危機，事物的發展不是線性，而是非線性的，如果矛盾積累到臨界點，將發生螺旋式效應。

4）當前保不保6不是最重要的，最重要的是保住中國經濟的信心和希望！保住企業家的信心和活力，保住地方政府的積極性！不要以為消耗改革開放40年的家底就是中國經濟的韌性，不要等到信心磨沒了、百業蕭條、萬馬齊喑的時候再出手，要盡快通過市場化導向的新一輪改革開放激發百舸爭流、千帆競發、萬馬奔騰！

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