原標題：洛陽鉬業：成也鈷、敗也鈷，利空是否已出盡？ 來源：港股解碼

全球第二大鈷生產商洛陽鉬業(03993-HK, 603993-CN)發布業績預減公告，預計2019年歸母凈利潤（按中國會計準則編制，下同）介于17億元（單位人民幣，下同）至20億元之間，與上年同期的歸母凈利潤46.36億元相比，下降56.86%至63.33%，即減少26.36億元至29.36億元。

2019年扣除非經常性損益后的歸母凈利潤或介于7億元至14億元之間，相對于上年同期扣非歸母凈利潤為45.60億元，同比下降69.30%至84.65%，即減少31.60億元至38.60億元。

該公司解釋，2019年業績同比大幅下降的主要原因為：其主要經營品質鈷、鎢產品市場價格從2018年同期的高位下降；金融資產公允值變動收益及IXM為代表的公司大宗金屬商品貿易的期貨等衍生品交易收益被認定為非經常性損益。

業績下滑早在意料之中

但事實上，我們早在其公布2019年第一季業績之后已經預料到該公司的2019年全年業績不會太好看，詳情請閱讀港股解碼文章《坐擁三百億現金的洛陽鉬業不差錢，為何重訂購銅鈷礦條款？》

2016年收購剛果（金）銅鈷業務56%權益后，洛陽鉬業鞏固了銅業務，同時正式進軍鈷業務市場，并成為全球第二大鈷生產商，隨后于2019年9月完成對收購另外24%權益的交割。

鈷一般為銅或鎳礦的副產品，是生產電動車電池的一種關鍵金屬，也是用于飛機引擎的超級合金。在電動車還沒出現之前，鈷寂寂無聞。但是這些年隨著電動車引領全球風投，中國的電動車補貼更令電動車銷量屢創新高，鈷的價格也因此迅速飆升。

在其收購銅鈷業務之后鈷價大幅攀升，洛陽鉬業著實享受了一波強勁的業績增長。見下圖，收入從2015年未購銅鈷業務之前的41.97億元大幅增長至2018年的259.63億元，扣非歸母凈利潤也從2015年的7.45億元飆升至2018年的45.6億元。從圖中可見，全期并表的2017年和2018年都錄得相當高的收入和凈利潤。

盡管2019年前三個季度的扣非歸母凈利潤并不理想，但收入卻高于2018年全年水平，或主要因為2019年7月24日完成IXM的并購，同比增加了大宗商品金屬貿易業務。

成也鈷，敗也鈷

好景不長，剛果的鈷礦產大幅增加，另一方面中國削減對電動車生產商的補貼令需求受壓，觸發鈷的供過于求，鈷價在2018年見頂之后開始回落，見下圖。

LME鈷價從2016年2月大約每噸22,000美元的水平飆升至2018年3月21日每噸95,000美元的高位，漲幅高達3.32倍，隨后跌至2019年7月大約25,500美元的水平。這從洛陽鉬業的銅鈷業務表現可了解這一行業趨勢。

2016年剛收購銅鈷礦時，洛陽鉬業的銅鈷業務收入占比為19.07%，毛利率為23.13%。2017年和2018年，銅鈷業務全期并表，加之鈷價大漲，銅鈷業務這兩年貢獻的收入占比分別高達57.76%和55.74%，該業務的毛利率分別達到40.03%和36.19%。

鈷價下跌之后，銅鈷業務的2019年表現一落千丈。2019年上半年，銅鈷業務的收入占比為44.84%，毛利率更大跌至7.94%，毛利占比由2018年的53.21%下滑至16.14%。

該公司的產銷量比或也反映鈷捱沽的壓力。2018年，洛陽鉬業的鈷金屬產銷量比為96.68%，銷量比產量高出3.43%，同時銷量同比增26.52%，產量同比增14.18%，庫存量同比下降19.91%，或反映行情走俏。2019年前三個季度，該公司鈷金屬的產銷量之比升至113.38%，銷量同比下滑了22%，而產量僅下降了9%，或反映鈷金屬的銷量跟不上。

禍不單行的是，除了鈷價大幅下滑外，受去年全球經濟增長放緩影響，金屬價格也出現下跌，洛陽鉬業的其他業務分部毛利率也有所收縮，也就難怪該公司的整體業績顯著下滑。

2020年是否有轉機？

2019年第三季，鈷價有所回升，從7月時的25000美元，反彈至2020年1月22日的31500美元。據報道，嘉能可或提早一個月停止Mutanda的生產以進行維修保養，兩年后重開，該礦的鈷產量或占全球供應量近兩成。這一來，或可令全球的鈷供求關系發生變化。

在需求端，近期全球央行紛紛放松資金流動性，或有望提振經濟，從而帶動需求的增長。電動車未來的發展仍然可期，對鈷的需求應可維持穩定，鈷價或可靠穩。

用洛陽鉬業的業績指引數據，可計算得出該公司2019年第4季的凈收益。預計其第4季歸母凈利潤介于4.56億元至7.56億元，相較而言，2018年第四季的歸母凈利潤為4.99億元。扣除非經常性款項后的經常性歸母凈利潤或介于-1.696億元至5.3億元之間，相較2018年第四季的扣非歸母凈利潤為4.27億元。

相比其2019年前三季歸母凈利潤按年下滑69.93%，以及扣非歸母凈利潤下滑78.96%的驚人跌幅，第四季的表現還未算駭人聽聞。況且鈷似乎有靠穩跡象，在2019年的低基數下，2020年的相對表現或有望改善。

利空是否已出盡？

在發布盈警后的第二個交易日，洛陽鉬業的港股股價曾一度下滑近8%，當日收市報3.24港元，處于52周高低位的較高位區間。如果按照盈利指引所提供的數據計算，其2019年預期市盈率（按港股股價）或高達44.58倍至89.15倍。即使2020年的負面因素沒有2019年多，但從行業的平均水平來看金屬貿易業務的利潤率相對較低，很有可能拉低整體利潤率，所以目前的估值也并不算吸引，港股股價或仍有沽壓。

在2018年的“港股100強”評選中，洛陽鉬業榮登營業額增長10強榜，顯示出收購銅鈷礦后強勁的收入增長動力。2019年7月收購從事大宗商品金屬貿易業務的IXM后，該公司的營業額繼續保持喜人的增長態勢（盡管盈利表現或受到鈷價下跌的負面影響），在新一年的評選中，洛陽鉬業能否繼續留在榜單中？敬請留意。

作者|毛婷

編輯|彭尚京