原標(biāo)題：美股新股解讀：線(xiàn)上學(xué)術(shù)推廣難做 眾巢醫(yī)學(xué)（ZCMD.US）欲轉(zhuǎn)C端賣(mài)“健康雞湯” 來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)

原標(biāo)題：美股新股解讀︱線(xiàn)上學(xué)術(shù)推廣難做 眾巢醫(yī)學(xué)（ZCMD.US）欲轉(zhuǎn)C端賣(mài)“健康雞湯”

新三板流動(dòng)性向來(lái)不佳，難以滿(mǎn)足掛牌企業(yè)融資需求，為了進(jìn)一步獲得資本的支持，不少企業(yè)都選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他融資市場(chǎng)，眾巢醫(yī)學(xué)便是其中之一。

2月6日，眾巢醫(yī)學(xué)再度更新招股書(shū)，內(nèi)容顯示，在完成本招股說(shuō)明書(shū)所述的發(fā)行后，其將符合在納斯達(dá)克資本市場(chǎng)上市的標(biāo)準(zhǔn)，股票代碼為“ZCMD”。Network 1 Financial Securities為主承銷(xiāo)商，老虎證券為副承銷(xiāo)商。

眾巢醫(yī)學(xué)成立于2012年，初期主要為醫(yī)藥企業(yè)、行業(yè)學(xué)會(huì)等機(jī)構(gòu)提供純線(xiàn)下醫(yī)學(xué)培訓(xùn)。直到2015年1月，眾巢醫(yī)學(xué)上線(xiàn)了醫(yī)學(xué)慕課平臺(tái)，開(kāi)始提供在線(xiàn)的學(xué)習(xí)方式，其發(fā)展重心便轉(zhuǎn)向線(xiàn)上醫(yī)學(xué)慕課業(yè)務(wù)。2019年2月，為了進(jìn)一步發(fā)展線(xiàn)上醫(yī)學(xué)慕課業(yè)務(wù)，眾巢醫(yī)學(xué)選擇在從新三板摘牌轉(zhuǎn)戰(zhàn)美股。

如今，為了擺脫對(duì)B端對(duì)藥企的依賴(lài)，眾巢醫(yī)學(xué)計(jì)劃將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向C端的患者和大眾，打算將業(yè)務(wù)重心放在陽(yáng)光健康學(xué)堂上。而此次上市，或許正是為了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型而出發(fā)。據(jù)眾巢醫(yī)學(xué)透露，此次IPO可募資金最高達(dá)1811.25萬(wàn)美元，其中50%將用于業(yè)務(wù)擴(kuò)展。

過(guò)度依賴(lài)大客戶(hù)，應(yīng)收賬款高企

據(jù)招股書(shū)顯示，2013年眾巢醫(yī)學(xué)以“MDMOOC”為品牌的在線(xiàn)網(wǎng)站平臺(tái)mdmooc.org正式啟動(dòng)，該平臺(tái)通過(guò)為醫(yī)師和相關(guān)醫(yī)療專(zhuān)業(yè)人員提供信息、教育和培訓(xùn)服務(wù)產(chǎn)生收入。

這其中又包括線(xiàn)上培訓(xùn)課程的設(shè)計(jì)和制作、線(xiàn)下的現(xiàn)場(chǎng)課程教育及學(xué)術(shù)會(huì)議，以及為客戶(hù)提供的醫(yī)療咨詢(xún)服務(wù)。

線(xiàn)下醫(yī)學(xué)培訓(xùn)方面，眾巢醫(yī)學(xué)作為第三方，向旅游公司采購(gòu)酒店、機(jī)票、數(shù)碼、印刷品等，為醫(yī)學(xué)界的行業(yè)學(xué)會(huì)、制藥企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)學(xué)雜志和醫(yī)學(xué)基金會(huì)等機(jī)構(gòu)，策劃組織學(xué)術(shù)論壇、專(zhuān)家研討會(huì)、學(xué)術(shù)沙龍等各種形式的學(xué)術(shù)培訓(xùn)活動(dòng)，并且收取服務(wù)費(fèi)用。

目前，眾巢醫(yī)學(xué)的主要客戶(hù)是制藥企業(yè)，最大的客戶(hù)是國(guó)內(nèi)最大的肝病藥物研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)“江蘇正大天晴”。在眾巢醫(yī)學(xué)剛成立的頭三年，眾巢醫(yī)學(xué)來(lái)自正大天晴的收入占總營(yíng)收一度高達(dá)95.66%。雖然近幾年眾巢醫(yī)學(xué)的擺脫了客戶(hù)單一的問(wèn)題，主要客戶(hù)拓展至國(guó)藥集團(tuán)同濟(jì)堂(貴州)制藥有限公司、山東達(dá)因海洋生物制藥股份有限公司、賽諾菲(北京)制藥有限公司等著名企業(yè)，但是客戶(hù)集中度依舊頗高，獲客能力一般。招股書(shū)顯示，2018年，眾巢醫(yī)學(xué)收入的60.1%來(lái)自為制藥企業(yè)提供的服務(wù)，前兩大客戶(hù)對(duì)當(dāng)期收入貢獻(xiàn)占比約49%。

理論上，作為線(xiàn)下醫(yī)學(xué)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，發(fā)展依賴(lài)于下游醫(yī)藥企業(yè)的本無(wú)可厚非，但如果因?yàn)榭蛻?hù)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款過(guò)高，則值得投資者謹(jǐn)慎看待。招股書(shū)顯示，眾巢醫(yī)學(xué)的應(yīng)收賬款從2017年的130.18萬(wàn)美元增加至2018年的199.32萬(wàn)美元，增幅超過(guò)50%。同時(shí)，199.32萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款超過(guò)眾巢醫(yī)學(xué)當(dāng)期凈利潤(rùn)的2/3。

因此，如果眾巢醫(yī)學(xué)不能從客戶(hù)那里順利獲得應(yīng)收賬款，將對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量產(chǎn)生重大不利影響。事實(shí)上，受應(yīng)收賬款影響，2017-2018年，眾巢醫(yī)學(xué)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額均小于當(dāng)期凈利潤(rùn)，甚至2017年現(xiàn)金流為負(fù)。

醫(yī)學(xué)慕課成新“主要業(yè)務(wù)”，帶動(dòng)凈利增長(zhǎng)卻是政府補(bǔ)貼

線(xiàn)上醫(yī)學(xué)慕課方面，自2015年上線(xiàn)以來(lái)，便成了眾巢醫(yī)學(xué)的“主要業(yè)務(wù)”。從歷史營(yíng)收來(lái)看，線(xiàn)下的醫(yī)學(xué)培訓(xùn)業(yè)務(wù)才是眾巢醫(yī)學(xué)的主要收入來(lái)源，營(yíng)收占比超過(guò)一半。

不過(guò)，隨著互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展，教育的內(nèi)容和形式已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，互聯(lián)網(wǎng)教育的優(yōu)勢(shì)逐漸顯凸顯，不僅能夠大幅降低成本，而且能實(shí)現(xiàn)規(guī)模化效應(yīng)，還能滿(mǎn)足醫(yī)學(xué)人士隨時(shí)隨地接受再教育。

得益于此，眾巢醫(yī)學(xué)的總體營(yíng)收和凈利潤(rùn)都保持著較快的增長(zhǎng)。招股書(shū)顯示，2018年，眾巢醫(yī)學(xué)營(yíng)業(yè)收入為1287萬(wàn)美元，增幅超過(guò)31%；凈利潤(rùn)約為300萬(wàn)美元，增幅超過(guò)100%。2019年上半年，眾巢醫(yī)學(xué)營(yíng)業(yè)收入為699萬(wàn)美元，增幅超過(guò)34%；凈利潤(rùn)約為171萬(wàn)美元，增幅超過(guò)210%。

眾巢醫(yī)學(xué)凈利潤(rùn)的增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收，主要是線(xiàn)上醫(yī)學(xué)慕課推廣，導(dǎo)致毛利率從2017年的60%增長(zhǎng)至2018年的65%，到2019年上半年進(jìn)一步增長(zhǎng)至68%。

當(dāng)然，政府的補(bǔ)貼發(fā)揮了更很大作用。招股書(shū)顯示，2019年上半年，眾巢醫(yī)學(xué)的利息收入凈額和其他收入凈額為65萬(wàn)美元，增長(zhǎng)了近6倍，占凈利潤(rùn)的40%。值得注意的是，其其他收入凈額主要為政府補(bǔ)貼。

除此之外，低基數(shù)下的高增長(zhǎng)，也讓眾巢醫(yī)學(xué)的增長(zhǎng)顯得薄弱。2018年上半年，眾巢醫(yī)學(xué)營(yíng)業(yè)收入僅為3661萬(wàn)人民幣，凈利潤(rùn)僅為385萬(wàn)人民幣。哪怕是2018年全年，其營(yíng)業(yè)收入也不過(guò)一億人民幣，僅9002萬(wàn)人民幣，凈利潤(rùn)僅為2100萬(wàn)人民幣。

欲轉(zhuǎn)戰(zhàn)陽(yáng)光健康學(xué)堂，或遭競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手吞噬

或許為了擺脫B端對(duì)藥企的依賴(lài)，眾巢醫(yī)學(xué)開(kāi)始將目光瞄準(zhǔn)C端的患者和大眾，打算將業(yè)務(wù)重心放在陽(yáng)光健康學(xué)堂上。

眾巢醫(yī)學(xué)“陽(yáng)光健康學(xué)堂”，作為公眾醫(yī)學(xué)科普平臺(tái)，主要為患者提供大眾醫(yī)學(xué)科普教育，以及出售書(shū)籍。不過(guò)，該業(yè)務(wù)目前在眾巢醫(yī)學(xué)收入中的貢獻(xiàn)可以忽略不計(jì)。但是，眾巢醫(yī)學(xué)計(jì)劃將開(kāi)發(fā)重點(diǎn)放在陽(yáng)光健康學(xué)堂上，并在此范圍內(nèi)擴(kuò)展更多信息共享服務(wù)平臺(tái)。

只是理想是豐滿(mǎn)的，而現(xiàn)實(shí)是骨感的。在這一領(lǐng)域，先行者已有太多太多了。此外，在市場(chǎng)需求的不斷增長(zhǎng)與國(guó)家政策的支持下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)快速成長(zhǎng)，數(shù)據(jù)和服務(wù)進(jìn)一步完善，細(xì)分領(lǐng)域開(kāi)始出現(xiàn)獨(dú)角獸，市場(chǎng)增長(zhǎng)率也逐年穩(wěn)步上升。平安好醫(yī)生、好大夫、微醫(yī)集團(tuán)、醫(yī)聯(lián)、春雨、丁香園、阿里健康、京東等領(lǐng)頭企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)越發(fā)凸顯，行業(yè)也呈現(xiàn)出了強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局趨勢(shì)。

目前，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)逐步成型，據(jù)前瞻測(cè)算，2020年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到900億元，用戶(hù)規(guī)模有望接近6000余萬(wàn)。顯然，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)仍是藍(lán)海，只是眾巢醫(yī)學(xué)作為后來(lái)者，僅從醫(yī)療保健信息切入，想迎頭趕上并不容易。

以微醫(yī)為例，其作為作為國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域的“老兵”，除了背靠騰訊，還持有國(guó)內(nèi)第一張互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照，并于2015年12月創(chuàng)建了國(guó)內(nèi)首家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院——烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，微醫(yī)目前擁有24萬(wàn)名在線(xiàn)醫(yī)生，超過(guò)1.6億實(shí)名注冊(cè)用戶(hù)規(guī)模，在全國(guó)建立100多個(gè)區(qū)域醫(yī)療服務(wù)基地，是名副其實(shí)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療頭部公司。

而眾巢醫(yī)學(xué)，自2013年推出MDMOOC在線(xiàn)平臺(tái)后，專(zhuān)注于線(xiàn)下醫(yī)療培訓(xùn)和線(xiàn)上慕課，注冊(cè)用戶(hù)僅為39萬(wàn)名，與其他互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)相差甚遠(yuǎn)。在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)逐漸完善，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中生態(tài)圈逐漸形成閉環(huán)時(shí)，眾巢醫(yī)學(xué)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的布局顯得相對(duì)薄弱和單一。

眾巢醫(yī)學(xué)在招股書(shū)也中坦露，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司在與同類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，可能會(huì)失去客戶(hù)。而無(wú)法在與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)中獲勝，將面對(duì)定價(jià)壓力和市場(chǎng)份額流失，進(jìn)而將對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>