“經(jīng)余則成同志初步測算，2019年歸屬于上市公司股東的凈利潤39.54億元，同比增長46.01%，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤23.77億元，同比增長13.73%，主要系非布司他片（優(yōu)立通）、匹伐他汀鈣片（邦之）、依諾肝素注射液、達托霉素等產(chǎn)品銷量保持較好的增長態(tài)勢，直觀復(fù)星的達芬奇機器人設(shè)備銷售開始提速。本次業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)是經(jīng)余則成同志初步估算的結(jié)果，未經(jīng)注冊會計師審計。公司2019年年度業(yè)績的具體數(shù)據(jù)將在公司公布的2019年年度報告中詳細披露，敬請廣大投資者謹慎決策，注意投資風險。”
近期我反復(fù)閱讀了復(fù)星醫(yī)藥過去2年的年報季報，深感復(fù)星醫(yī)藥的業(yè)績拐點可能會比之前預(yù)計的還會更早到來。預(yù)測本身帶有一定的不確定性，僅供球友參考。本文將按時間序列及資產(chǎn)類別整理年報季報內(nèi)容，最后討論復(fù)星醫(yī)藥凈利潤增速拐點。
時間序列
2018年年報
復(fù)星醫(yī)藥2018年營業(yè)收入249.18億元，同比增長34.45%，主要系核心產(chǎn)品的收入增長、新并購企業(yè)貢獻及醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)拓展所致，歸母凈利潤27.08億元，同比減少-13.33%，主要由于期內(nèi)資產(chǎn)處置收益減少導致非經(jīng)常性收益下降16,046萬元以及經(jīng)常性收益的變動影響所致，扣非凈利潤20.90億元，同比減少-10.92%。
劃重點1：復(fù)星醫(yī)藥2018年營業(yè)收入持續(xù)增長，藥品制造與研發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入1,868,134.51萬元，較2017年增長41.57%，醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入256,296.75萬元，較2017年增長22.72%，醫(yī)療器械與醫(yī)學診斷實現(xiàn)營業(yè)收入363,886.91萬元，較2017年增長13.22%，各項業(yè)務(wù)均實現(xiàn)良好增長。
劃重點2：扣非凈利潤下降主要系2018年研發(fā)費用由102,653.79萬元增加到147,961.23萬元（同比增長44.14%），部分參股企業(yè)虧損（投資損益：復(fù)星凱特-4,395.87萬元，和睦家醫(yī)院-6463.43萬元等），利息費用由55,478.47萬元增加到72,419.22萬元（同比增長30.54%），復(fù)宏漢霖股權(quán)激勵成本9,254.72萬元（列支為費用和研發(fā)投入），控股子公司奧鴻藥業(yè)利潤由37,640.69萬元下降到22,961.81萬元（同比下降39.00%），控股子公司Breas計提商譽減值8,000萬元。
劃重點3：歸母凈利潤包括扣非凈利潤及非經(jīng)常性損益。由于復(fù)星2019年有出售和睦家醫(yī)院的一次性收益，所以無須刻意預(yù)測2019年非經(jīng)常性損益，反正都是大幅正增長。
2019年1季報
復(fù)星醫(yī)藥2019年1季度營業(yè)收入67.30億元，同比增長17.67%，歸母凈利潤7.12億元，同比增長0.92%，扣非凈利潤，同比增長0.53%。
劃重點：復(fù)星醫(yī)藥2019年1-3月營業(yè)收入高速增長，但歸母凈利潤及扣非凈利潤基本不增長。復(fù)星醫(yī)藥1季度的研發(fā)費用從2.77億元增長到3.94億元，同比增長41.85%，主要系加大對生物創(chuàng)新藥和生物類似藥、小分子創(chuàng)新藥研發(fā)投入、一致性評價的集中投入，以及增加對創(chuàng)新孵化平臺的研發(fā)投入所致。復(fù)星醫(yī)藥1-3月財務(wù)費用由1.99億元增長到2.58億元，同比增長29.58%，主要系受市場利率同比上升及帶息債務(wù)增加等因素影響所致。
2019年半年報
復(fù)星醫(yī)藥2019年上半年營業(yè)收入141.72億元，同比增長19.51%，歸屬于上市公司股東的凈利潤15.16億元，同比下降2.84%，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤11.68億元，同比下降2.75%，主要受復(fù)星領(lǐng)智、復(fù)星弘創(chuàng)等創(chuàng)新孵化平臺以及美國和歐洲子公司前期虧損，復(fù)宏漢霖多個生物創(chuàng)新藥進入臨床階段，復(fù)星凱特、直觀復(fù)星等合資公司隨著業(yè)務(wù)拓展和研發(fā)推進經(jīng)營虧損擴大，以及本集團因加大對新產(chǎn)品/新市場的投入力度、銷售費用增加等因素影響。
劃重點：復(fù)星領(lǐng)智、復(fù)星弘創(chuàng)等創(chuàng)新孵化平臺、復(fù)宏漢霖、復(fù)星凱特增加的費用主要為研發(fā)費用，復(fù)星醫(yī)藥1-6月研發(fā)費用8.49億元，同比增長19.80%，二季度研發(fā)費用4.56億元，環(huán)比增長15.78%，研發(fā)費用增速已開始放緩。復(fù)星醫(yī)藥1-6月財務(wù)費用4.66億元，同比增長32.56%，二季度財務(wù)費用2.08億元，環(huán)比下降19.39%，財務(wù)費用增長基本企穩(wěn)。
2019年3季報
復(fù)星醫(yī)藥2019年3季度營業(yè)收入212.28億元，同比增長17.01%，歸母凈利潤20.64億元，同比下降1.45%，扣非凈利潤17.22億元，同比增長8.21%。
劃重點1：復(fù)星醫(yī)藥7-9月扣非凈利潤人民幣55,478.41萬元，較上年同期增加16,377.26萬元，同比增長41.88%，帶動1-9月扣非凈利潤實現(xiàn)增長，主要系仿制藥業(yè)務(wù)高速增長及達芬奇機器人銷售提速。1-9月歸母凈利潤下降是由于報告期內(nèi)累計非經(jīng)常性損益為人民幣34,131.61萬元，較上年同期減少人民幣16,116.81萬元，同比下降32.07%。
劃重點2：復(fù)星醫(yī)藥1-9月研發(fā)費用12.90億元，同比增長15.78%，第3季度研發(fā)費用4.41億元，環(huán)比下降3.31%，研發(fā)費用增長基本企穩(wěn)。1-9月財務(wù)費用6.54億元，同比增長32.27%，第3季度財務(wù)費用1.88億元，環(huán)比下降9.65%，財務(wù)費用連續(xù)兩季度下降。
資產(chǎn)類別
復(fù)星醫(yī)藥2019年的藥品制造與研發(fā)業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，江蘇萬邦（非布司他片等、匹伐他汀鈣片等）、Gland Pharma（依諾肝素注射液、達托霉素等）預(yù)計實現(xiàn)高速增長，奧鴻藥業(yè)由于2018年基數(shù)低2019年也預(yù)計實現(xiàn)高速增長。
復(fù)星醫(yī)藥持股比例為51%的重慶藥友，2019年上半年凈利潤為40,594.07萬元，同比增長39.45%。2018年凈利潤為70,506.32萬元，線性外推出2019年凈利潤98,321.93萬元。
復(fù)星醫(yī)藥持股比例為100%的江蘇萬邦，2019年上半年凈利潤為32,001.43萬元，同比增長59.01%。2018年凈利潤為45,167.22萬元，線性外推出2019年凈利潤71,820.97萬元。
復(fù)星醫(yī)藥持股比例為100%的奧鴻藥業(yè)，2019年上半年凈利潤為16,292.65萬元，同比增長17.61%。2018年凈利潤為22,961.81萬元，線性外推出2019年凈利潤27,006.45萬元。
復(fù)星醫(yī)藥持股比例為74%的Gland Pharma，2019年上半年凈利潤為21,060.07萬元，同比增長28.91%。2018年凈利潤為28,325.26萬元，線性外推出2019年凈利潤為36,515.44萬元。
醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)2019年上半年共計實現(xiàn)收入人民幣145,952.36萬元，較2018年同期增長21.56%，實現(xiàn)分部利潤人民幣10,088.20萬元，較2018年同期減少24.47%，凈利潤同比減少主要是由于部分新建和新開業(yè)醫(yī)院仍處在拓展期前期虧損、經(jīng)營成本上升、去年同期的資產(chǎn)處置收益等影響所致。和睦家醫(yī)院2019年1-5月實現(xiàn)凈利潤-8,900萬元，線性外推出2019年全年實現(xiàn)凈利潤-21,360萬元，按復(fù)星醫(yī)藥持有42.38%股份計算，復(fù)星出售后2020年可減虧9,051.36萬元左右（復(fù)星2019年上半年僅列支了994.93萬元投資虧損，參照2018年數(shù)據(jù)，和睦家醫(yī)院年虧損2億元左右是合理的估計）；加上本次出售獲得42,915萬美元現(xiàn)金，按5%的融資成本和1美元兌7元人民幣計算，節(jié)約融資成本15,020.25萬元；出售和睦家醫(yī)院預(yù)計2020年合計節(jié)約24,071.61萬元，此外復(fù)星醫(yī)藥2019年將實現(xiàn)扣除企業(yè)所得稅前16.47億元投資收益，按25%的企業(yè)所得稅，將實現(xiàn)12.35億元投資收益。
醫(yī)療器械與醫(yī)學診斷業(yè)務(wù)2019年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入179,703.89萬元，較2018年同期增長6.45%，實現(xiàn)分部利潤人民幣23,041.40萬元，較2018年同期減少8.78%，凈利潤同比減少主要是由于達芬奇手術(shù)機器人2019年上半年的裝機量不及預(yù)期，Breas新產(chǎn)品于 2019 年上半年上市比預(yù)期有所延遲。已知2019年第4季度直觀復(fù)星的達芬奇手術(shù)機器人的裝機量為32臺，按每臺2000萬元計算，第4季度可增加營業(yè)收入6.4億元，按50%的毛利潤率，直觀復(fù)星可增加3.2億元毛利潤，基本扭虧為盈。截至2019年4季度末，達芬奇手術(shù)機器人的裝機量為135臺，按每臺年服務(wù)費100萬元，每年150臺手術(shù)，每次手術(shù)的耗材（機械臂）成本為3萬元，2019年已裝機的達芬奇機器人2020年可貢獻耗材及服務(wù)費收入7.43億元。
復(fù)宏漢霖于2019年9月上市，凈募集了33.06億港元（30.96億港元+2.10億港元超額配股股份）。截至2019年7月，復(fù)宏漢霖共有有息負債8.27億元，2018年復(fù)宏漢霖財務(wù)成本為5,789.6萬元，預(yù)計復(fù)宏漢霖在全部結(jié)清有息負債外還有20余億元結(jié)余，預(yù)計募集資金對財務(wù)成本的年貢獻為約-1億元。復(fù)宏漢霖2019年上半年虧損3.17億元，線性外推得出2019年全年虧損6.34億元（不考慮募集資金對財務(wù)成本貢獻及利妥昔單抗銷售）。利妥昔單抗預(yù)計下半年銷售收入3億元，按40%的利潤率，預(yù)計對復(fù)宏漢霖有6000萬左右的扭虧貢獻（江蘇萬邦負責銷售，平分利潤）。復(fù)宏漢霖的減虧對復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤有很大意義，扭虧時不需要考慮企業(yè)所得稅，復(fù)宏漢霖如果達到盈虧平衡，復(fù)星醫(yī)藥可以增加凈利潤3-4億元。
復(fù)星醫(yī)藥持有國藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司49%的股權(quán)，2018年上半年投資收益為7.48億元，2018年投資收益為15.20億元，2019年上半年投資收益為7.72億元，根據(jù)券商的預(yù)計，國藥產(chǎn)投的年凈利潤增長率預(yù)計保持在10-15%。
復(fù)星凱特等其它虧損資產(chǎn)2019年暫時還見不到拐點，以后再討論。
結(jié)論
基本假設(shè)：1、研發(fā)費用及財務(wù)費用保持基本穩(wěn)定；2、無其它大額支出；3、合聯(lián)營企業(yè)業(yè)績正常；4、無大額資產(chǎn)減值損失。
預(yù)計，復(fù)星醫(yī)藥第4季度實現(xiàn)歸母凈利潤6.55億元（在第3季度5.55億元基礎(chǔ)上增加1億元，主要考慮仿制藥業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好及達芬奇機器人銷售提速）。全年實現(xiàn)扣非凈利潤23.77億元，同比增長13.73%，歸母凈利潤39.54億元，同比增長46.01%。
以上是中性/樂觀情形。悲觀情形，我預(yù)計扣非凈利潤0+%，歸母凈利潤35+%，無論如何今年應(yīng)該都是正增長。
以上不作為投資建議，請認真看基本假設(shè)。長期看多，不必過于在意年報。如果年報不盡如人意，那就繼續(xù)買，因為2019年基數(shù)低，2020年季報很可能大幅反彈。
問我復(fù)星醫(yī)藥怎么估值？給大家數(shù)據(jù)，大家自己按圖索驥。復(fù)星醫(yī)藥2015年營業(yè)收入126.09億元，歸母凈利潤24.60億元，扣非凈利潤16.56億元，市值最高816億元，市值最低564億元。復(fù)星醫(yī)藥2016年營業(yè)收入146.29億元，歸母凈利潤28.06億元，扣非凈利潤20.93億元，市值最高619億元，市值最低401億元。復(fù)星醫(yī)藥2017年營業(yè)收入185.34億元，歸母凈利潤31.24億元，扣非凈利潤23.46億元，市值最高1192億元，市值最低574億元。復(fù)星醫(yī)藥2018年營業(yè)收入249.18億元，歸母凈利潤27.08億元，扣非凈利潤20.90億元，市值最高1209億元，市值最低583億元。復(fù)星醫(yī)藥2019年營業(yè)收入預(yù)計290+億元，歸母凈利潤預(yù)計39.54億元，扣非凈利潤預(yù)計23.77億元，未來市值最高？億元，未來市值最低？億元。
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