原標題：財說｜上市兩月破發，投資者為何不買百威亞太的賬？ 來源：界面新聞

記者 |袁穎琪

編輯 |陳菲遐1

在2019年的最后一天，百威亞太（1876.HK）破發了。

這家啤酒公司當日盤中一度大跌超過2%，跌破發行價27港元，創出年度新低26.7港元/股。

作為港交所今年籌資額第二大IPO項目，百威亞太在大幅縮減籌資規模后，最終確定籌資約392億港元，于9月30日上市。可惜上市半個月后，百威亞太就公布了一份低于預期的三季報，此后這家公司的股價就開啟了下跌模式。

也因此，百威亞太破發在投資人眼里并不奇怪，只不過比預想的還要提前罷了。“太貴了”這是幾乎大部分投資人的反映。精明的上市計劃

諸多原因中，最直接的原因就是“太貴”。

百威亞太實際上十分精明。選擇港交所，原因除了其主要業務在亞太地區之外，還有港股對啤酒行業的追捧。

香港市場給予啤酒股的平均動態市盈率高達53倍，而美國市場只有19倍。按照美股對啤酒行業估值指標EV/EBITDA來看，美股EV/EBITDA平均為15.5倍而港股有27.5倍。香港市場給予啤酒股的估值幾乎是美國市場的兩倍。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

特別是今年，港股市場對啤酒股格外看好。從年初至今，港股上市的三只啤酒股平均漲幅已接近30%。其中，華潤啤酒（0291.HK）和青島啤酒（0168.HK）的漲幅更是超過50%。反觀美股則表現平平。啤酒股從年初至今的平均漲幅為10%。百威英博（BUD.N），即百威亞太的母公司表現較好，漲幅達到45%，這很大程度上是因為投資者看好其亞太業務。因此，百威集團選擇把亞太業務在香港單獨上市，也是順理成章。

正是看中香港市場的估值優勢，今年5月百威集團在第一次上市方案中“獅子大開口”，拋出了765億港元的募資計劃，發行定價區間為40港元-47港元/股，對應估值45倍市盈率左右。讓百威沒想到的是，機構投資者質疑定價太高，同時又沒有基石投資者背書，因此無法獲得足額認購。百威亞太上市計劃一度擱淺。

面對償債壓力的百威集團不得不接受現實，重新調整上市方案，短短兩個月之后就重啟了上市計劃。這次方案精明之處在于調整了三方面的內容，使得上市更“輕”更高效。

調整的第一個舉措是百威亞太出售了高度成熟的澳洲市場業務。

7月19日，百威亞太將澳洲業務以113億美元（約為900億港元）出售給了日本朝日集團。這筆交易對應澳洲業務2018年凈利潤約為25倍市盈率，略高于美股平均估值。更重要的是這筆交易獲得了比第一次融資方案765億港元還多的資金，可以大幅度緩解百威集團債務壓力。

由于澳洲市場已經高度成熟，貢獻百威亞太多達三分之一的利潤。但是這部分業務未來增長潛力有限，如果不剝離，對百威亞太提升整體估值不利。經過這樣一番考慮，出售澳洲業務對百威集團可以說是一箭雙雕，既緩解缺乏資金的窘境，也提升了百威亞太估值空間。

由于出售了澳洲業務，百威亞太相應募資金額也比第一次方案縮水近一半，只有392億港元。更小的融資規模在今年香港發行市場表現不佳情況下，也有助于百威亞太順利上市，這是調整的第二個方面。因此，定價區間也下降到了每股27―30港元/股。最終發行價也定在了下限27港元/股。看似定價下調了，但對應市盈率估值在48倍左右，比第一次發行更高了。

第三個變化是百威亞太引進了基石投資者（即新加坡主權基金GIC），投資金額大約10億美元。GIC目前的投資組合規模逾1000億美元，是全球最大的基金管理公司之一。

百威亞太調整后的上市方案受到了機構性投資者認同。最終，經過一番包裝的百威亞太獲得輕微超額認購，成功登陸港交所。

然而，這家公司的發展前景并非沒有陰影。之所以這么快就破發正是體現了投資者擔心。拖累百威亞太的母公司

除了“太貴”之外，百威亞太和母公司的負債情況不容樂觀。實際上，百威亞太上市就是其母公司還債計劃的一部分。百威亞太兩次招股募集資金均用于還債，而并非用于拓展自身業務。

2016年，百威亞太的母公司百威英博斥巨資680億英鎊（約合1000億美元）收購全球第二大啤酒制造商SAB Miller，刷新了世界啤酒史上收購記錄。百威英博頻頻利用收購提升自己的市場份額，這也使得自己債臺高筑。截至2019年上半年，百威英博負債總額增加到1042億美元，資產負債率上升到接近70%，流動比率只有0.54。償債能力明顯惡化。

表面看來，百威亞太負債率只有40%，但是除去商譽等無形資產后，百威亞太負債壓力也不小。根據Wind數據，除去商譽及無形資產，百威亞太的資產只有69.82億美元，與負債總額63.77億美元相差不多。雖然用募集資金還債之后，百威亞太負債情況會有所改善。但是，此次募集的50億美元，外加賣掉澳洲業務變現的113億美元，對于百威英博1000多億美元的債務規模而言，也只能救一時之急。

母公司負債之所以會拖累百威亞太，是因為百威亞太和母公司之間的“現金池”制度。

根據百威亞太招股書，百威亞太可以將資金匯總入百威英博的“現金池”，且“現金池”中各參與者均可從池中透支款項或取得透支貸款。百威英博占百威亞太股份約88%。“現金池”制度的存在，讓投資者不得不疑慮百威亞太在資金使用方面的獨立性。面對百威英博超過1000億美元的債務，百威亞太在上市之后也不排除要與母公司一起承擔償還債務的壓力。

而且因為并購，百威亞太截至2019年3月31日的商譽規模達到67.12億美元，占總資產的41.89％。未來如果收購資產增長失速，百威亞太賬上巨額的商譽可能也將面臨減值風險。高端市場迎來強勁對手

中國是百威亞太業務中最大的市場，不僅消費基數大，而且啤酒消費價格帶面臨整體上移趨勢，有巨大增長潛力。因此，中國市場的表現對其整體業績影響舉足輕重。

在中國，和競爭對手相比，百威亞太堪稱是最賺錢企業。雖然以銷售量計，百威亞太只能排在行業第三。但由于高端啤酒對百威的利潤貢獻，百威亞太擁有著行業第一的收入。百威在高端及超高端啤酒領域擁有壟斷地位，份額達到46.6％，遠高于第二名的青島啤酒和第三名的華潤。而且，過去五年中，百威高端領域市場份額一直在上升，主要競爭對手青島啤酒（600600.SH）、華潤雪花均出現了下降。

但在高端市場這塊大蛋糕面前，百威競爭對手也不會放棄搶食。華潤收購喜力中國業務，或將打破現有高端啤酒的競爭格局。

2018年，華潤用自己40%的股份，相當于243.5億港元的對價收購了喜力中國業務。華潤CEO侯孝海曾表示：“收購喜力的主要戰略目的是在高端市場上決勝，在高端市場上獲得比較大的市場份額，甚至超過競爭對手。”喜力被華潤收歸旗下后，華潤應該會將自己的良好營銷渠道和喜力的品牌認可度相結合，來提高自己在高端市場的占有率。

華潤高價收購喜力只是個代表案例。之前中國企業主要在中低端價格帶競爭市場份額，對高端啤酒發展不夠重視，因此百威也可以較為“輕松”地面對市場。隨著中國啤酒行業消費升級推進，青島、華潤都推出了自己的高端產品，高端啤酒領域競爭將日趨激烈。百威能否在競爭中保持甚至擴大市場份額還很難說。這也是令投資者擔心的又一個原因。提價空間有限

行業內，啤酒噸酒價格上升是投資啤酒股的主要邏輯，但百威亞太的提價預期并不樂觀。

當前中國啤酒價格帶基本呈現出圣誕樹形結構。根據招商證券草根調研結果，中國啤酒行業高檔和超高檔產品（終端價格10元以上）占比僅為10%。中高端產品（終端價格帶6-10元）占比20%。主流價格帶（終端價格3-5元）占比55-60%，基礎低端產品（價格帶3元以下）占比10-15%。

圖片來源：招商證券

在高端價格帶，百威擁有絕對優勢。2018年3月百威啤酒已將批價由57元/件提至85元/件，漲幅近50%。國內啤酒廠商，諸如燕京啤酒（000729.SZ）、華潤啤酒、青島啤酒等雖然也有漲價，但是漲幅都在5%-15%之間。高端啤酒領域，百威一次性提價50%之后，未來想要繼續提價可能比較困難。此外，繼續提價也有可能會碰到一些價格較低的精釀啤酒價格帶，百威的工業啤酒和精釀啤酒在口味多元化和新鮮度上明顯處在競爭劣勢。

未來帶動中國啤酒噸酒價格上移的主要靠6-10元價格帶的產品擴容和3-5元價格帶的產品提價，最終啤酒價格帶將呈現出橄欖型。百威亞太在3-10元這個價格帶并不具有競爭優勢。百威亞太旗下卡位這兩個價格帶的，分別是哈爾濱和雪津這兩個地方性品牌。哈爾濱啤酒主要在黑龍江，雪津啤酒在福建。

根據2018年數據，在黑龍江百威亞太的市場份額有46%，排在第二位。華潤市場份額為49%。百威亞太在福建市場份額達到58%，大幅領先第二名的青島啤酒。可以說福建是百威亞太為數不多的利潤基地之一。但在全國其他地區，華潤和青島啤酒市占率明顯領先。

主流產品帶市占率不足，會給百威亞太在提價方面帶來壓力。我國中端啤酒的消費者普遍價格敏感，品牌忠誠度不高。市占率不足的情況下，主動提價難度較大，即便是跟隨主流品牌漲價，也有可能會導致市場份額進一步喪失。

市場份額不足，還迫使百威亞太不得不付出更多渠道費用。根據百威亞太招股說明書，公司銷售開支（對應我國財務報表是銷售費用項下運輸費）和銷售及營銷開支兩項合計占營業收入的24.2%，2017年最高達到過28.7%。青島啤酒和華潤啤酒的銷售費用占比均不超過20%。百威亞太渠道費用占比更高而市占率相對較低，說明其渠道成本更高。

圖片來源：招股說明書、界面新聞研究部

總體來看，百威亞太作為全球啤酒行業龍頭百威英博旗下增速最快的亞洲業務自帶光環，享受一定估值溢價無可厚非。但是，就百威亞太發展前景想要撐起當前50倍市盈率估值還是有難度的。