6

鐵礦石：中長期供需格局寬松，需求邊際改善影響

6.1

需求：減量趨勢確立，但邊際有改善空間

2021年，鐵礦石供應相對平穩，而需求特別是華夏需求得變化是影響礦石價格得主要因素。出于配合China雙碳戰略以及抑制原料價格過高得需要，去年底工信部提出2021年要確保粗鋼產量同比不增長。今年3月份開始，唐山邯鄲等地相繼出臺了比較嚴格得限產政策，也階段性抑制了鐵水產量得增長。但由于上半年鋼材需求還是相對強勁得，所以限產政策刺激了鋼廠利潤得快速擴張，同時也刺激了非限產區域鋼廠得生產積極性，導致鐵水產量不降反升。今年上半年國內生鐵產量4.56億噸，同比增長4％或1755萬噸，相當于增加礦石消耗2808萬噸。7月份開始壓減粗鋼產量政策逐步落地，疊加9月之后能耗雙控政策影響，鐵水產量出現大幅回落，7-10月國內生鐵產量2.72億噸，較去年同期減少4372.81萬噸，折合鐵礦石需求減少6996.5萬噸。另外，從我們估算得鐵礦石月度供需平衡表來看，上半年礦石月均短缺745萬噸，而7-10月月均則過剩734萬噸。若以2021年前10個月鐵鋼比數據均值，結合前文預測粗鋼產量數據估算，2021年全年生鐵產量預計為8.62億噸，同比下降2504萬噸。

海外需求變化也呈現前高后低得格局，除華夏外其他地區得生鐵日均產量從去年底得122.59萬噸恢復至6月得127萬噸，之后則開始回落到10月已經降至122.22萬噸。若假設2021年海外生鐵產量恢復至前年年水平，則相較上年年同比增加約4642萬噸。

圖表 31高爐產能利用率和日均鐵水產量走勢

資料mysteel；東海期貨研究所整理

圖表 32247家鋼廠高爐日均鐵水產量季節性走勢

資料mysteel；東海期貨研究所整理

在碳達峰和碳中和得背景下，國內鐵礦石需求無論是從總量還是結構上看，需求中長期下行得趨勢都已經確立。一方面，粗鋼壓減工作依然還會繼續，所以生鐵總產量也會延續下行趨勢。另一方面，去年底得鋼鐵行業十四五規劃中明確提出到2025年電爐鋼占粗鋼產量得比重要達到15％，力爭20％；廢鋼應用比例要達到30％；今年10月公布得《2030年前碳達峰行動方案》也明確提出發展全廢鋼電爐工藝。所以2022年開始預計廢鋼應用比例將會有所提升。我們以前文預測得粗鋼產量為基準，同時假定鐵鋼比下降1個百分點，則2022年國內生鐵產量將達到8.39億噸，同比2021年下降2356萬噸。海外方面，生鐵產量已經恢復至前年年水平，加上明年海外貨幣寬松政策有退潮風險，所以鐵水產量大概率持平。

但是我們需要注意得是，2022年上半年鋼材需求存在邊際好轉得可能，加上鋼廠利潤整體處于中高位以及2021年上半年粗鋼產量基數偏高，所以上半年鐵水產量存在邊際修復得可能，這會對礦石需求形成提振。如根據前文預測，2022年一季度粗鋼日產達到263萬噸即可完成限產任務，那么按照鐵鋼比下降1個百分點預計，明年一季度生鐵日產達到215萬噸即可，明顯高于2021年10月得203.32萬噸。

圖表 33 海外生鐵產量季節性走勢

資料Wsa；東海期貨研究所整理

圖表 34鐵水和廢鋼應用比例走勢

資料Wsa；東海期貨研究所整理

6.2

供給：主流礦相對平穩，非主流礦減量情況

受到上年年下半年高礦價刺激，2021年以來主流礦供應呈現穩步增加，前三季度主流四大礦山鐵礦石產量8.04億噸，同比增長3.73％；但是下半年之后，隨著國內需求得驟減，礦石價格得下跌，鐵礦石供應也呈現下降態勢。我們看到以兩年平均增速計，四大礦山產量3季度同比增速為2.24％，較二季度回落1.6個百分點。淡水河谷和力拓也在10月份相繼下調了2021年年度產量目標。另外，國內鐵礦石進口量與海外礦石供應變化走勢基本一致，上半年進口量同比增長2.6％，但7月份之后則連續4個月累計同比下降，且降幅逐步擴大。前10個月鐵礦石進口量同比下降4.19％，其中7-10月單月降幅都在10％以上。同時，非主流礦進口量占比從4月份得19.61％降至10月份得14.17％，表明非主流礦供應對價格得變化更為敏感。

圖表 35四大礦山資本開支與產量變化走勢

資料Mysteel、礦山財報；東海期貨研究所整理

圖表 36四大礦山季度產量及同比變化

資料Mysteel、礦山財報，東海期貨研究所整理

對于中長期得鐵礦石供應，我們可以看到，鐵礦石得資本開支數據是礦石產量增量得一個比較好得領先指標，一般領先約2-4年。從圖表36中可以看到，四大礦山資本開支數據從2017年開始見底，2018年有小幅回升，上年年四大礦山產量則小幅回升了1400萬噸。上年年四大礦山資本開支116.65億美元，環比前年年回升35.9億美元，從這個角度來說2022年主流礦供應依然還是會呈現增加態勢。

目前四大礦山中淡水河谷、BHP和FMG已經公布了2022年產量目標，除了淡水河谷有大概2000萬噸左右得增量之外，其余兩家基本和2021年相當。FMG2022財年目標為1.8-1.85億噸，2021財年產量為1.82億噸；BHP2022財年目標為2.78-2.88億噸，2021財年產量為2.84億噸。另外，從投產項目來看，淡水河谷有500萬噸新產能投產，其余為復產和原有項目得提產。同時，根據澳洲工業、創新與科技部得數據，扣除力拓4000萬噸置換產能之外，2022年共有約3000萬噸產能得新項目投產。且從圖表38中可以看到，這些項目2022年投產時間基本都在下半年，像FMG得Iron Bridge項目可能要到2022年底才能出礦。所以可以得出得結論是，2022年雖然主流礦得供應還會有一定得增量，但預計主要集中在下半年，而上半年基本沒有新增得量。

圖表 372022年主要礦山新增及復產項目情況

資料礦山財報；東海期貨研究所整理

至于非主流礦，其與普氏指數得價格走勢有較強得正相關性。根據西澳政府得鐵礦石季度分析報告，上年年初澳洲、巴西之外得其他得地區得鐵礦石現金成本在60-93美元之間，但是考慮到今年海運費相較去年上升了約80％，目前得礦石價格已經跌破了大部分非主流礦得成本。實際上從三季度之后，市場就開始陸續報出一些中小礦山因虧損停產得消息，雖然目前可能嗎？量還不是很大。另外，前文提到，7月份之后國內非主流礦進口驟降，也從側面印證了下半年全球非主流礦降幅較為明顯。所以說在目前得價格水平下，2022年國內非主流礦進口大概率也會呈現減量，預計全年降幅可能在1000-1200萬噸左右得水平。

圖表38非主流礦進口量與鐵礦石價格走勢對比

資料Mysteel；東海期貨研究所整理

圖表 39華夏鐵礦石進口占比情況

資料Mysteel，東海期貨研究所整理

6.3

庫存：階段性補庫引發得結構性問題

7月份之后，壓減粗鋼產量政策逐步落地，礦石需求減少，鋼廠補庫也愈發謹慎。所以自7月份開始港口庫存大幅累積，到12月初已經達到1.55億噸。考慮到冬奧會之前，限產政策依然會比較嚴格，所以說港口庫存在春節之前可能會累積到1.6-1.65億噸之間，庫存總量得高企在短期仍然會壓制鐵礦得價格。

圖表 40MNPJ庫存季節性走勢

資料wind，mysteel，東海期貨研究所整理

圖表 41鋼廠礦石庫存季節性走勢

資料wind，mysteel，東海期貨研究所整理

同時，在總量需求相對低迷得情況下，結構性問題在某種程度上可以被掩蓋。但實際情況是，目前總量庫存雖然比較高，但作為期貨定價標得得MNPJ庫存并不高，截止到11月底該庫存水平為1474萬噸，較去年同期增加111.5萬噸，增幅8.2％；而同期港口總庫存則增加3009.8萬噸，增幅為24.2％。且鋼廠礦石庫存在限產預期一直存在得情況下也不高，12月初為10396.64萬噸，較去年同期低1045萬噸。在當下礦石需求持續下降得階段，市場更多會庫存總量得高企問題。但正如前文所說，因為2021年上半年鐵水產量基數比較高，即使按照當下得限產政策，2022年鐵水產量也會有邊際恢復。加上鋼廠利潤偏高，所以3月中旬限產政策結束后，若無新得限產政策跟進，鋼廠復產得概率還是比較大得，屆時可能會引發補庫存需求。

另外，根據我們得測算，目前超特粉得成本大概39美元左右，而按照目前420元/噸左右得港口價格折算美元得話大概在54.84美元/噸，若以11月低點370元/噸計算，折合美元大概在47.9美元/噸，所以超特粉下方得成本支撐還是比較強得。這也是蕞近PB和超特粉價差持續收窄得原因之一。目前二者價差已經接近去年同期水平，以PB為代表得中高品礦性價比再度顯現。那么在這種情況下，未來一旦因鋼廠復產引發補庫需求，在中高品礦庫存水平較低得情況下，極可能會再度出現結構性問題。

6.4

鐵礦石小結

在碳達峰和碳中和得背景下，無論是從總量還是結構上看，國內礦石需求都會呈現長期走弱得態勢，而海外鐵水產量已經恢復至疫情之前得水平，繼續增長得空間也非常有限。供應方面，當下礦石價格已經跌破了大部分非主流礦成本，所以2022年非主流礦進口預計會出現明顯減量；而主流礦則仍有一定增量，預計2022年鐵礦石進口量將降至10.87億噸，較2021年減少3000萬噸，主要為非主流礦減量，主流礦進口則小幅增加745萬噸。需求端，預計2022年生鐵產量降至8.39億噸，考慮國內礦及庫存變化影響，預計2022年鐵礦石將小幅過剩189萬噸，所以礦石價格重心將繼續呈現下移態勢。

但需要注意，上半年國內鐵水產量邊際上將有所恢復，而2022年鐵礦石供應增量則主要集中于下半年，加上當下中高品礦庫存依然偏低以及部分礦石品種價格以及接近成本線，所以上半年礦石價格存在修復性反彈可能。全年價格走勢或先揚后抑。

圖表 422022年鐵礦石供需平衡預測

資料Wind、Mysteel；東海期貨研究所整理

綜合來看，2022年鋼材供應短期有采暖季和冬奧會期間限產政策得制約，中期有雙碳和能耗雙控政策得壓制，所以全年來看，供應大概率下行。我們以鋼鐵行業固定投資兩年后會形成實際粗鋼產量作為假設估算，2022年粗鋼產量預計可能會達到10.23億噸，較2021年下降約1.5％。但考慮到2021年上半年基數比較高，故若以月度產量來看，2022年1-2季度環比2021年4季度可能會有所回升，也就是說2022年上半年供應在邊際上可能會出現一定回暖。

7

鋼廠利潤：長期重心上移，短期存回落風險

前面在供給部分我們分析過，雙碳以及能耗雙控政策基本確定了粗鋼產量長周期得頂部，參考16-18年供給側改革得經驗，供應得壓縮將會導致鋼廠利潤重心上移，并且能在很長得時間內維持在相對高位，這是一個中長期得趨勢。但2022年上半年得話利潤則存在一定壓縮空間，一方面，目前鋼廠得利潤水平處在比較高得位置，因此在3月中旬主要地區限產政策結束之后，鋼廠存在較強得復產動能。另一方面，原料特別是礦石得供應在明年上半年變化并不是很大，而且前面因為限產預期一直存在得原因，鋼廠自身得礦石庫存一直比較低。那么一旦鋼廠復產得預期兌現，則原料價格得表現可能會階段性強于成材。所以我們認為螺紋鋼現貨利潤在2022年上半年可能會從當下得800-1000元/噸回落至500元/噸附近得水平。

圖表 43長流程螺紋鋼熱卷利潤變化

資料wind，東海期貨研究所整理

圖表 43長流程螺紋鋼熱卷利潤變化

資料wind；東海期貨研究所整理

另外，從成本結構方面看，前面我們曾經提到過，目前政策端不論是推進全廢鋼電爐鋼得使用還是增加廢鋼比均有助于廢鋼需求得增加。截止到12月初，今年得廢鋼日耗（長短流程合計）均值為26.14萬噸，上年年全年該數據為22.07萬噸。所以未來幾年廢鋼可能會維持供需緊平衡格局，廢鋼相較其他原料得比值可能會長期走擴。

圖表 45廢鋼和鐵水成本走勢對比

資料wind，東海期貨研究所整理

圖表 46廢鋼日耗數據季節性走勢

資料WIND；東海期貨研究所整理

8

結論及操作建議

鋼材：2022年，政策對于供給得壓制依然存在，預計粗鋼產量可能會達到10.23億噸，較2021年下降約1.5％。但在高基數及需求邊際修復帶動下，上半年供應環比2021年4季度將有所回升。需求方面，整體下行趨勢已經確立，預計全年鋼材需求下降2％左右，降幅略大于供給。但地產、基建政策底已經出現，2022年上半年可能向基本面底過渡，制造業也多空因素交織下也將延續平穩增長態勢，所以上半年鋼材需求存在邊際修復得可能，甚至不排除在二季度需求旺季時出現超預期增長。綜合來看，預計2021年鋼材市場將呈現寬幅震蕩、重心下移態勢，螺紋鋼主力合約運行區間在3700-5000，熱卷運行區間在4000-5200，節奏上則可能呈現前高低

鐵礦石：雙碳背景下，國內礦石需求中期下行趨勢已經確立，且目前海外鐵水產量也恢復至疫情前水平，繼續增長空間也十分有限。供應端，主流礦有一定增量，主要集中于下半年，非主流礦在目前價格水平下可能會出現明顯減量，考慮國內礦及庫存變化影響，預計2022年鐵礦石將小幅過剩，所以礦石價格重心將繼續呈現下移態勢。但考慮上半年鐵水產量得修復，中高品庫存偏低以及當下礦石估值偏低影響，上半年礦石價格存在修復性反彈可能。全年價格走勢或先揚后抑。預計礦石現貨價格在75-130美金之間，對應主力合約運行區間在550-850之間。

單邊策略：螺紋、熱卷建議以寬幅震蕩思路對待；鐵礦石05上半年階段性反彈機會，全年走勢或前高后低。

套利策略：鋼廠利潤重心中長期將上移，但05合約可階段性做空利潤機會。

感謝源自東海期貨研究