（報(bào)告出品方/作者：光大證券）

1. 行情復(fù)盤

1.1 建筑建材板塊表現(xiàn)居中，但均跑贏大盤

建筑和建材板塊跑贏大盤，估值中樞較為穩(wěn)定：截至2021年6月30日，SW建筑裝飾板塊實(shí)現(xiàn) 6.54%的正收益，SW建筑材料板塊實(shí)現(xiàn)6.09%的正收益，均領(lǐng)先滬深300指數(shù)5個(gè)百分點(diǎn)左右， 分別在28個(gè)申萬一級(jí)子板塊中排名第14位和第17位，位于中下游。

1.2 鋼結(jié)構(gòu)、國(guó)際工程領(lǐng)漲建筑板塊

細(xì)分子板塊：21年上半年鋼結(jié)構(gòu)景氣度持續(xù)向好，漲幅排名第一，為58.99%；隨著碳中和、碳 達(dá)峰政策持續(xù)推進(jìn)，國(guó)際工程板塊預(yù)期升溫，漲幅達(dá)到36.94%；不過市場(chǎng)仍對(duì)傳統(tǒng)建筑工程 長(zhǎng)期需求持悲觀預(yù)期，同時(shí)對(duì)房企資金鏈擔(dān)憂進(jìn)而壓制裝修裝飾行業(yè)表現(xiàn)，因此相關(guān)板塊均 出現(xiàn)下跌。

1.3 玻璃景氣度最高，漲幅為建材板塊首位

細(xì)分子板塊：21年上半年玻璃行業(yè)景氣度最高，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高，帶動(dòng)板塊漲幅排名第一， 為26.20%；玻纖行業(yè)景氣仍在高位，但市場(chǎng)預(yù)期周期頂點(diǎn)或已臨近，股價(jià)沖上階段性高點(diǎn)， 隨后回調(diào)明顯；消費(fèi)建材市占率提升邏輯繼續(xù)演繹，整體表現(xiàn)繼續(xù)上行；水泥板塊整體缺乏 業(yè)績(jī)彈性，且淡季價(jià)格表現(xiàn)不及預(yù)期，致使股價(jià)出現(xiàn)下跌。

2. 行業(yè)宏觀分析

2.1 基建投資彈性不足，關(guān)注公募REITs變化

2.1.1 基建：?jiǎn)?月增速降幅收窄，基數(shù)變化疊加資金回暖

單6月增速降幅收窄：2021年1—6月份，廣義基建投資累計(jì)同增7.2%，單6月同增-0.3%，較上月回 升3.4pct；狹義基建投資累計(jì)同增7.8%，單6月同增-1.5%，較上月回升1.0pct。

基數(shù)變化疊加資金面回暖導(dǎo)致：6月廣義基建、狹義基建單月增速的基數(shù)較低，主要是由于鐵路投 資、公路投資基數(shù)低導(dǎo)致。六月份社融單月增速5.8%，較上月回升45.6pct，自今年三月以來單月 增速首次轉(zhuǎn)正；其中政府債券單月增速0.3%，較上月回升41.4pct，資金面顯著回暖。

2.1.2 基建：2021年1-5月專項(xiàng)債總額同降48%

專項(xiàng)債總額同降48%：2021年1-5月，地方政府發(fā)行專項(xiàng)債1.17萬億元，同降48%；地方政府 發(fā)債總額2.55萬億，同降20%；今年發(fā)債節(jié)奏整體慢于去年同期。

預(yù)計(jì)全年總額負(fù)增長(zhǎng)：2021年，新增專項(xiàng)債限額3.75萬億，同增74%；2021年，新增專項(xiàng)債限 額是3.65萬億，同降3%。從專項(xiàng)債投向基建的比例來看，2021年約為45%，預(yù)計(jì)2021年約為 40%；2021年上半年政策因素限制了資金投向棚改的比例，導(dǎo)致2021年投向基建的比例偏高。

2.2 新開工：?jiǎn)卧略鏊僮呷酰L(zhǎng)期向下趨勢(shì)不變

單月增速走弱，受基數(shù)影響：2021年1—6月份，房屋新開工面積10.1億平方米，累計(jì)同增 3.8%，單6月同增-3.8%；我們觀察到六月份在高基數(shù)下新開工單月增速仍出現(xiàn)回升，判斷四五 月份集中供地對(duì)新開工資金面壓力階段性緩解，6月新開工增速負(fù)增長(zhǎng)主要由高基數(shù)造成。

新開工長(zhǎng)期向下趨勢(shì)不變：四五月集中供地完成后，新開工單月增速出現(xiàn)階段性反彈，但我們 判斷新開工面積長(zhǎng)期向下趨勢(shì)不變。房地產(chǎn)行業(yè)高增長(zhǎng)階段出現(xiàn)的新開工面積持續(xù)高于銷售面 積，在房地產(chǎn)需求放緩的情況下，這種異常現(xiàn)象不可持續(xù)，新開工面積預(yù)計(jì)會(huì)趨近于銷售面 積。

2.3 竣工：?jiǎn)卧略鏊俅蠓厣袛嗄陜?nèi)高景氣將延續(xù)

單月增速大幅回升：2021年1—6月份，房屋竣工面積3.6億平方米，累計(jì)同增25.7%，單6月同 增66.6%，較上月回升56.4pct；較2019年同期兩年復(fù)合增速24.7%。

判斷年內(nèi)高景氣將延續(xù)：2016-2021年，新開工面積及增速持續(xù)高于竣工面積及增速。2019 年，竣工累計(jì)增速轉(zhuǎn)正，但20年疫情影響結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏，導(dǎo)致新開工-竣工的累計(jì)缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。 21年Q2以來，竣工單月增速顯著高于新開工，且竣工數(shù)據(jù)已觀察到加速趨勢(shì)，判斷年內(nèi)竣工端 高景氣有望維持，新開工-竣工累計(jì)缺口有望出現(xiàn)收縮。

3. 建筑行業(yè)中期策略

3.1 設(shè)備“干租賃”方興未艾

3.1.1 設(shè)備租賃：萬億級(jí)大賽道，我國(guó)仍在起步階段

萬億級(jí)大賽道：2019年外國(guó)設(shè)備租賃市場(chǎng)規(guī)模約為530億美元，建造支出約為1.36萬億美元， 折人民幣約8.97萬億元。同期，我國(guó)建筑業(yè)總產(chǎn)值約為24.8萬億人民幣，約為外國(guó)的2.8倍，若 我國(guó)設(shè)備租賃滲透率與外國(guó)一致，則工程設(shè)備租賃市場(chǎng)的潛在規(guī)模可達(dá)1萬億人民幣左右。

我國(guó)仍在起步階段：截至2013年，建筑業(yè)自持設(shè)備規(guī)模約為1150萬臺(tái)，設(shè)備凈值6094億元； 根據(jù)測(cè)算，2017年規(guī)模以上租賃企業(yè)產(chǎn)值規(guī)模僅為2000億元，遠(yuǎn)低于設(shè)備凈值。我們判斷有部 分“濕租賃”企業(yè)被歸類為建筑分包商，導(dǎo)致數(shù)據(jù)測(cè)算有一定失真，但從另一角度也說明，在 海外被廣泛采用的設(shè)備“干租賃”模式，在我國(guó)仍處在起步階段。

3.1.2 華鐵應(yīng)急：經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)多元化，有望轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式

經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)多元化：公司從2014年的鋼支撐、腳手架、貝雷等產(chǎn)品為主，向多元租賃方向靠攏， 其建筑周轉(zhuǎn)材料業(yè)務(wù)已涵蓋腳手架、貝雷、鋼支撐、鋁合金模板、伺服軸力檢測(cè)控制系統(tǒng)、集 成式升降操作平臺(tái)等，設(shè)備租賃目前以高空作業(yè)平臺(tái)為主。

有望轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式：2019年，公司以高空作業(yè)平臺(tái)租賃為切入口，發(fā)力設(shè)備租賃業(yè)務(wù)布局， 經(jīng)營(yíng)性租賃收入及資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。公司以URI、Ashtead等海外龍頭為目標(biāo)，從周轉(zhuǎn)材料租 賃向設(shè)備全品類租賃商布局；若公司利用其渠道及管理優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)設(shè)備資產(chǎn)“代管”，則未來 業(yè)績(jī)可突破資本開支的束縛，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)端由重向輕的逐步轉(zhuǎn)變。

3.2 鋼結(jié)構(gòu)階段性擾動(dòng)不改長(zhǎng)期趨勢(shì)

3.2.1 鋼結(jié)構(gòu)：鋼價(jià)上漲短期抑制需求，對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期樂觀

鋼價(jià)上漲短期抑制需求：2021年上半年，鋼價(jià)經(jīng)歷了一輪快速上漲，對(duì)下游需求造成一定程度 的抑制，鴻路鋼構(gòu)2021Q2的產(chǎn)量和訂單增速放緩也反映了鋼價(jià)上漲造成需求放緩。我們通過草 根調(diào)研了解到，原材料價(jià)格上漲會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目進(jìn)度推遲，但不會(huì)導(dǎo)致需求消失，短期擾動(dòng)不改變 長(zhǎng)期趨勢(shì)。

對(duì)鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)長(zhǎng)期樂觀：我們認(rèn)為，本輪鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑的發(fā)展主要受政策推動(dòng)影響，在政 府主導(dǎo)的學(xué)校、醫(yī)院、人才公寓、農(nóng)村農(nóng)居改造等領(lǐng)域推廣鋼結(jié)構(gòu)使用；下一階段，鋼結(jié)構(gòu)建 筑將受益于綠色建筑、碳中和等國(guó)家政策的推進(jìn)，這是因?yàn)槿芷谝暯卿摻Y(jié)構(gòu)建筑碳排放 較混凝土建筑大幅減量，我們認(rèn)為鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)增長(zhǎng)還有廣闊空間，對(duì)行業(yè)發(fā)展長(zhǎng)期看好。

3.2.2 鴻路鋼構(gòu)：盈利能力逆勢(shì)提升，看好公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

盈利能力逆勢(shì)提升：與此前市場(chǎng)擔(dān)憂相反，鋼價(jià)上漲因素并未影響到鴻路鋼構(gòu)制造業(yè)務(wù)的盈利能 力，我們根據(jù)公告數(shù)據(jù)測(cè)算，2021Q1噸扣非凈利潤(rùn)約為215元/噸，同增120元/噸，較19Q1增長(zhǎng) 45~59元/噸，2021Q2噸扣非凈利潤(rùn)246元/噸，同增59元/噸，盈利能力顯著高于上年同期。

看好公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：2021Q2鋼價(jià)大幅上漲的外部條件下，公司制造業(yè)務(wù)噸凈利仍保持提升，驗(yàn)證 了公司優(yōu)秀的管理能力和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。公司盈利能力不降反升主要由于：1）鋼價(jià)處于上升通道中 ，公司合同報(bào)價(jià)或提前反映上漲預(yù)期；2）公司前瞻性低價(jià)儲(chǔ)備原材料，且生產(chǎn)成本采用移動(dòng)平均 法計(jì)量，故其生產(chǎn)成本增速慢于銷售價(jià)格增速。

3.3 基建REITs：降低宏觀杠桿率，基建央企有望價(jià)值重估

降低宏觀杠桿率：當(dāng)前我國(guó)政府部門杠桿率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率已達(dá)歷史高點(diǎn)，通過以REITs 為代表的權(quán)益類融資工具實(shí)現(xiàn)杠桿率的降低是切實(shí)可行之路。REITs具備回報(bào)率高、收益風(fēng)險(xiǎn)比 高及與其他大類資產(chǎn)表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度低的特性，資產(chǎn)配置價(jià)值顯著。

基建央企有望價(jià)值重估：市場(chǎng)對(duì)于首批基建公募REITs非常熱情，這與首批項(xiàng)目底層資產(chǎn)質(zhì)量較 好也有一定關(guān)系。若后續(xù)批次項(xiàng)目收益率走低后，投資者依舊認(rèn)可，或基建公募REITs上市后呈 現(xiàn)較好的流動(dòng)性，原始

3.4 “兩碳”主題下的BIPV與生產(chǎn)線改造

3.4.1 “兩碳”主題：光伏屋頂進(jìn)行時(shí)，碲化鎘或?qū)l(fā)力

光伏屋頂進(jìn)行時(shí)：2021年6月20日，國(guó)家能源局綜合司正式下發(fā)政策文件，擬在全國(guó)組織開展 整縣（市、區(qū)）推進(jìn)屋頂分布式光伏開發(fā)試點(diǎn)工作，預(yù)計(jì)將加速我國(guó)建筑物屋頂安裝分布式光 伏的進(jìn)度。當(dāng)前發(fā)展階段，政府以屋頂為主要應(yīng)用場(chǎng)景對(duì)BIPV進(jìn)行推廣，在此情況下，技術(shù)成 熟的晶硅太陽(yáng)能電池板是首選方案，相關(guān)制造企業(yè)、工程企業(yè)首先受益。

碲化鎘發(fā)電玻璃或?qū)l(fā)力：在碳中和大背景下，僅靠光伏屋頂發(fā)電難以滿足建筑物自身用電需 求，若要實(shí)現(xiàn)建筑物供電自給自足，下一階段預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)大BIPV應(yīng)用場(chǎng)景，從屋頂進(jìn)一步 推廣到建筑立面，如建筑物幕墻、圍護(hù)等。在新的應(yīng)用場(chǎng)景下，透光性更強(qiáng)、弱光性能更加突 出、美觀度更高的發(fā)電玻璃，預(yù)計(jì)將成為主要光伏建筑材料。

3.4.2 中材國(guó)際：集團(tuán)協(xié)同助力增長(zhǎng)

境內(nèi)市場(chǎng)，中建材集團(tuán)正在推動(dòng)水泥生產(chǎn)線智能化改造。集團(tuán)及公司試點(diǎn) 項(xiàng)目，槐坎南方項(xiàng)目作為集領(lǐng)先的燒成、粉磨、智能化技術(shù)及裝備為一體的示范性項(xiàng)目通過考 核驗(yàn)收，減少二氧化碳排放15.6 萬噸等，實(shí)現(xiàn)水泥行業(yè)超低排放指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了綜合管理效率提 升50%以上，勞動(dòng)生產(chǎn)率提高 200%。該項(xiàng)目具備良好的經(jīng)濟(jì)性以及節(jié)能減排效果，后續(xù)有望 在集團(tuán)內(nèi)部推廣，并為公司帶來增量需求。

4. 建材行業(yè)中期策略

4.1 周期品

4.1.1 玻璃：最好的周期品之一， 價(jià)格有望再創(chuàng)新高

起底本輪玻璃牛市—供給受限、需求復(fù)蘇：供給側(cè)改革嚴(yán)控新增產(chǎn)能，供給端相對(duì)穩(wěn)定是本輪 玻璃牛市的基礎(chǔ)；前期房地產(chǎn)“高周轉(zhuǎn)”積累的竣工持續(xù)修復(fù)，帶動(dòng)玻璃需求較快提升，是 玻璃價(jià)格持續(xù)走牛的主要推動(dòng)力。20H2至今，玻璃價(jià)格一路上漲，屢創(chuàng)新高。

繼續(xù)堅(jiān)定看好21H2玻璃價(jià)格向上：21H1，生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存始終低位，淡季不淡，為H2旺季行情 啟動(dòng)奠定較好基礎(chǔ)。在房地產(chǎn)竣工修復(fù)大邏輯下，玻璃需求仍將維持旺盛，而供給彈性不 足，因此供需緊張態(tài)勢(shì)將難以緩解，價(jià)格繼續(xù)向歷史新高邁進(jìn)。

4.1.2 玻纖：盈利高位，新增供給或加速投放

現(xiàn)價(jià)高位反映現(xiàn)階段需求向好：目前粗紗價(jià)格處于歷史高位，反映國(guó)內(nèi)外需求不斷復(fù)蘇，18-19 年新增行業(yè)產(chǎn)能已被逐步消化。現(xiàn)階段供需仍然偏緊，主要企業(yè)庫(kù)存低位，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上 行。

市場(chǎng)擔(dān)憂新一輪供給沖擊產(chǎn)品價(jià)格：從歷史數(shù)據(jù)觀測(cè)，玻纖需求側(cè)增長(zhǎng)較為穩(wěn)定（全球GDP增 速*2）；供給端與水泥及浮法玻璃的重要區(qū)別在于其新建產(chǎn)線不受限制，因此同時(shí)受到新增 產(chǎn)能及舊線技改影響，產(chǎn)能投放及技改周期造成階段性供需失衡的現(xiàn)象。伴隨行業(yè)高景氣， 21H2-22年將迎來新一輪產(chǎn)能投放高峰期，或沖擊產(chǎn)品價(jià)格。

4.2 消費(fèi)建材

4.2.1 看好集中度持續(xù)提升，龍頭強(qiáng)者愈強(qiáng)

消費(fèi)建材集中度普遍不高：行業(yè)多以輕資產(chǎn)為主，資金投入不多，且產(chǎn)品同質(zhì)化并無明顯技術(shù) 壁壘， 導(dǎo)致前期涌入大量企業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

行業(yè)龍頭在競(jìng)爭(zhēng)中逐漸脫穎而出，“強(qiáng)者愈強(qiáng)”趨勢(shì)確立，原因在于：1、監(jiān)管與環(huán)保治理趨 嚴(yán)，持續(xù)推動(dòng)低端產(chǎn)能退出；2、下游房地產(chǎn)企業(yè)集中度提升，且集采模式下，帶動(dòng)龍頭企業(yè) 業(yè)務(wù)放量；3、龍頭企業(yè)資金實(shí)力更強(qiáng)、融資渠道通暢（支撐產(chǎn)能擴(kuò)張、承受B端直銷客戶賬 期、完善渠道鋪設(shè)等）；4、受益規(guī)模效應(yīng)，龍頭成本更低，具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；5、行業(yè)頭部企 業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量更有保障，品牌力更強(qiáng)。

4.2.2 多品類擴(kuò)張，打開長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間

消費(fèi)建材各子行業(yè)客戶資源、銷售渠道高度協(xié)同：應(yīng)用領(lǐng)域主要以房建為主，面對(duì)的客戶通常 為地產(chǎn)商、施工單位、家裝公司、工長(zhǎng)、個(gè)人裝修消費(fèi)者等，且部分應(yīng)用工序銜接較近，因 此具備協(xié)同基礎(chǔ)。

跨品類布局逐漸成為各消費(fèi)建材龍頭企業(yè)的主流策略：龍頭企業(yè)利用主業(yè)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)基本 盤，依托現(xiàn)有的客戶與渠道資源、品牌優(yōu)勢(shì)，多品類業(yè)務(wù)拓展通道順暢，并且部分產(chǎn)品在原 材料或生產(chǎn)工藝等方面亦有協(xié)同之處，增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)。

4.3 耐火材料

4.3.1 周期性不強(qiáng)，但仍受鋼鐵行業(yè)盈利影響

耐火材料并非傳統(tǒng)強(qiáng)周期行業(yè)：耐材企業(yè)更多擔(dān)任下游鋼企的服務(wù)商和方案提供商的角色，客戶讓 渡部分固定利潤(rùn)以保證其盈利， 2010年以來，耐材頭部企業(yè)銷售毛利率一直相對(duì)穩(wěn)定（除2021年 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整）。

盈利能力仍受鋼鐵盈利周期影響： 耐材企業(yè)凈利率仍有較大波動(dòng)，核心變量在于其與鋼鐵企業(yè)結(jié)算 并非“現(xiàn)款現(xiàn)貨”，通常應(yīng)收賬款賬期較長(zhǎng)且規(guī)模較大，導(dǎo)致在極端情景下應(yīng)收賬款和資產(chǎn)減值 損失影響業(yè)績(jī)與盈利能力。

4.3.2 行業(yè)集中度亟待提升

集中度低問題突出：我國(guó)耐火材料產(chǎn)量已步入平臺(tái)期，且2021年69家重點(diǎn)耐材企業(yè)合計(jì)營(yíng)收市 占率僅27%，集中度與工信部規(guī)劃目標(biāo)（CR10為45%）相去甚遠(yuǎn)，與國(guó)外同行相比，亦有很 大提升空間。

四大因素致使集中度低：1、產(chǎn)能投資所需資金不高，進(jìn)入門檻較低；2、耐火材料種類繁多且 檔次不同，鋼鐵廠會(huì)根據(jù)設(shè)備、實(shí)際需求來進(jìn)行采購(gòu)，不同層次企業(yè)均有生產(chǎn)空間；3、鋼鐵 廠需要保證自身供應(yīng)安全，通常會(huì)同時(shí)選擇多家耐材供應(yīng)商提供服務(wù)；4、應(yīng)收賬款問題較為 突出，尤其15年提取大額應(yīng)收賬款減值后，企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)張意愿明顯受到壓制 。

報(bào)告節(jié)選：

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