三棵樹：行業(yè)集中度提升，建筑涂料龍頭加杠桿順勢

證券代碼：603737；成立日期：2003年；所在地：福建莆田

一、主營業(yè)務(wù)

主營業(yè)務(wù)

建筑涂料（墻面涂料）、木器涂料以及膠粘劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售

產(chǎn)品及用途

建筑裝修、家裝等

業(yè)務(wù)占比

家裝墻面漆17.34%、工程墻面漆占比47.55%、裝飾施工10.62%、防水卷材6.56%，其他17.93%。

銷售模式

B端直銷及C端經(jīng)銷，直銷占比76%

上下游

上游采購乳液、鈦白粉、顏填料、助劑、樹脂、溶劑等，下游銷售房地產(chǎn)、建筑商、經(jīng)銷商、個(gè)人客戶等

主要客戶

如恒大地產(chǎn)等房地產(chǎn)商

行業(yè)地位

國內(nèi)建筑涂料龍頭

競爭對手

國外：如立邦（Nippon Paint）、阿克蘇諾貝爾（AkzoNobel）

國內(nèi)：亞士創(chuàng)能、廣東華潤涂料、嘉寶莉化工司、葉氏化工、東莞大寶化工制、展辰涂料、廣東美涂士、廣東巴德士化工

行業(yè)發(fā)展趨勢

1、全球產(chǎn)能向亞太轉(zhuǎn)移，我國占亞太產(chǎn)能55%以上，全球產(chǎn)能占比約30%；/2、行業(yè)集中度提升；

3、精裝房趨勢，集中采購成主流，未來行業(yè)龍頭以B端客戶為主，C端為輔；

其他重要事項(xiàng)

截至2018年，公司與國內(nèi)10強(qiáng)地產(chǎn)中的8家簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議或建立了合作伙伴關(guān)系。

簡評

1、國內(nèi)諸多領(lǐng)域都由外資霸占，建筑涂料這塊便是其中之一。公司2003年成立至今，在外資巨頭眼皮底下，國內(nèi)激烈競爭之中脫穎而出，成為行業(yè)龍頭，實(shí)屬不易；

2、從公司當(dāng)前布局和行業(yè)未來發(fā)展趨勢來看，集中采購和B端客戶無疑將成為重中之重，也是未來利潤增長的核心來源；

3、全球產(chǎn)能向我國轉(zhuǎn)移趨勢確定，國內(nèi)集中度提高確定，行業(yè)穩(wěn)定增長確定，未來建筑涂料的增長空間還很大。

二、公司治理

大股東

持股比例為65.92%；股權(quán)質(zhì)押率：37.3%

管理層

年齡：42-52歲，股權(quán)激勵(lì)：較少

員工總數(shù)

3899人：技術(shù)1068，生產(chǎn)850，銷售1565

融資分紅

上市時(shí)間：2016年；累積融資：4，分紅：2

簡評

1、從股東結(jié)構(gòu)來看，以機(jī)構(gòu)為主，公司的價(jià)值已經(jīng)被充分挖掘，超額收益可能比較有限；

2、從人員結(jié)構(gòu)來看，公司以技術(shù)和銷售驅(qū)動(dòng)型，屬于勞動(dòng)密集型（銷售）和資金密集型行業(yè)（產(chǎn)能）；

3、團(tuán)隊(duì)非常年輕，以70后居多，但是股權(quán)激勵(lì)非常不足，需要注意；

三、財(cái)務(wù)分析

資產(chǎn)負(fù)債表

2019年Q3：貨幣資金2.9，應(yīng)收賬款18.8（+9），預(yù)付款0.74，其他應(yīng)收款1.3，存貨4.74（+2.1），其他流動(dòng)資產(chǎn)1.22，其他權(quán)益工具投資1.68，固定資產(chǎn)8.75（+2.8），在建工程4.82（+2.3），無形資產(chǎn)3.21（+1.5）；短期借款7.24（+3.6），應(yīng)付賬款16.7（+5.6），預(yù)收款1.1（+0.8），其他應(yīng)付款3.11（+1.8）一年內(nèi)到期流動(dòng)負(fù)債0.68，長期借款1.79（+1.79）；股本1.86，資本公積3.51，庫存股0.53，盈余公積0.55，未分利潤10，凈資產(chǎn)15.47，負(fù)債率67%

利潤表

2019年Q3：營業(yè)收入38.38（+67%），營業(yè)成本23.38，銷售費(fèi)用8.25，管理費(fèi)用2.12，研發(fā)費(fèi)用0.88，財(cái)務(wù)費(fèi)用0.06，其他收益0.44，凈利潤2.72（+110%）

簡評

1、2018年主營業(yè)務(wù)收入較上年同期增加34.82%，主要系工程墻面漆、基材和輔材、家裝墻面漆銷售收入較上年分別增長了54.67%、48.01%，12.88%。可見2018年及2019年前三季度營收增長的核心依然來自B端客戶，驗(yàn)證了行業(yè)發(fā)展邏輯；

2、凈利潤增速高于營收增速核心原因有兩個(gè)：一是客戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整，B端增速快，產(chǎn)品單價(jià)雖然低了點(diǎn)，但是費(fèi)用率下降更多；二是上游原材料價(jià)格下滑導(dǎo)致雖然B端銷售價(jià)格下滑，但是毛利率維持不變，凈利潤率提升；

3、公司近幾年?duì)I收和利潤增長的還有一個(gè)核心在于，公司財(cái)務(wù)杠桿加的很快。理論上來說公司近幾年分紅不高，利潤增長，負(fù)債率應(yīng)該下降，但是公司從2016年42.6%的負(fù)債率提高到今年的67%。投固定資產(chǎn)、在建工程、買土地，B端客戶墊資金額大漲、銀行貸款大增、應(yīng)付賬款提高。增長大趨勢之下加杠桿，公司獲得了很好的回報(bào)，但是也需要警惕行業(yè)的劇變。

四、投資邏輯及核心競爭力

投資邏輯

1、國產(chǎn)化（外資市場份額降低）；

2、行業(yè)集中度提升；

3、B端客戶集中采購趨勢有利于龍頭；

4、公司是國內(nèi)建筑涂料行業(yè)龍頭企業(yè)；

核心競爭力

1、品牌優(yōu)勢：公司長期注重品牌建設(shè)與宣傳，持續(xù)在中央電視臺(tái)、中央人民廣播電臺(tái)等渠道投放以健康環(huán)保為主題的系列廣告，“三棵樹、馬上住”已成為家喻戶曉的品牌廣告語，居涂料品牌的行業(yè)前列。

2、研發(fā)優(yōu)勢：截至目前，公司擁有不同層次的研發(fā)及技術(shù)人員超過1000名，年研發(fā)投入超過1億元；

3、客戶資源與營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢：公司持續(xù)投入大量資源進(jìn)行營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，大力發(fā)展優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商隊(duì)伍，目前營銷網(wǎng)絡(luò)已基本覆蓋全國省級(jí)行政區(qū)劃單位的主要城市。與國內(nèi)10強(qiáng)地產(chǎn)中的8家簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議或建立了合作伙伴關(guān)系。

五、盈利預(yù)測及估值

業(yè)績

預(yù)測

預(yù)測假設(shè)

營收增長：30%；

毛利率：36%；凈利潤率：6.5%

營收預(yù)測

2021E：77.7；

2021E：101；

2022E：131；

凈利預(yù)測

2021E：5；

2021E：6.6；

2022E：8.5；

估值

估值方法

市盈率，估值倍率合理范圍：20-25倍

合理估值

三年后合理估值：170-210億；

當(dāng)前合理估值：80-110億。

參考價(jià)格

低于100億

五、投資建議

影響業(yè)績

核心要素

1、產(chǎn)能釋放情況；

2、B端大客戶開拓情況；

3、行業(yè)競爭格局；

4、利率波動(dòng)及財(cái)務(wù)費(fèi)用變動(dòng)；

核心風(fēng)險(xiǎn)

1、海外化工巨頭產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；

2、募投產(chǎn)能不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

3、企業(yè)連續(xù)四年加杠桿，并未使用股權(quán)融資，若行業(yè)發(fā)生巨變對企業(yè)亦是滅頂之災(zāi)；

簡評

公司作為國內(nèi)建筑涂料行業(yè)龍頭，在近幾年房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升、精裝房、國產(chǎn)化三個(gè)大趨勢之下，非常聰明的選擇了持續(xù)加杠桿，市值也接近漲了三倍，獲得資本市場的高度認(rèn)可。行業(yè)前景雖好，龍頭雖強(qiáng)，杠桿亦美，但是過高的杠桿依然是不小的隱患，且行且注意。穩(wěn)扎穩(wěn)打方可細(xì)水長流。