原標題：中芯國際(00981)2019年Q4業(yè)績點評：略超預期，預計1Q20產能滿載 來源：中信證券
本文來源微信公眾號“CITICS電子研究”，作者中信電子徐濤團隊。原標題《中芯國際2019年第四季度業(yè)績點評：19年業(yè)績符合預期，20年趨勢向好》。
中芯國際(00981)為全球第四大純晶圓代工廠、國內第一大晶圓代工廠。我們長期看好公司14nm以下先進制程技術研發(fā)，認為公司具備超越國際二線廠商的能力，長期將躋身國際一線行列，為芯片制造國產替代核心標的。維持“買入”評級。
4Q19收入符合預期，產能利用率98.8%，業(yè)績表現(xiàn)略超預期。公司4Q19收入8.39億美元，環(huán)比+2.82%(符合上季度公司做出的指引+2%~4%)，同比+6.59%;產能利用率98.8%(環(huán)比+1.8pcts，同比+8.9pcts)，拉動毛利率達到23.8%(符合指引23%~25%)，環(huán)比+3pcts，同比+6.8pcts;歸母凈利潤8873.5萬美元，環(huán)比-22.93%，同比+234.60%，費用控制略優(yōu)于市場預期。2019全年公司營收31.15億美元，凈利潤2.35億美元。
預計1Q20產能滿載，收入指引同比+25-28%，全年擴張前輕后重。公司指引1Q20收入環(huán)比+0%~2%，對應約為8.39億~8.56億美元，同比+25~28%;毛利率21~23%，環(huán)比下降2pcts左右。公司計劃資本開支將由2019年20億美元擴增至2020年31億美元，其中20億美元用于中芯南方、5億美元用于中芯北方。公司全年擴張計劃前輕后重，上半年擴產謹慎，1Q20運營有望維持需求大于產能的狀態(tài)。疫情對需求端影響尚存不確定性，或在2Q20顯現(xiàn)壓力。3Q20額外產能和應用平臺推出后有望對沖壓力，4Q20產能料將完全釋放。按計劃2H20公司將實現(xiàn)新增3萬片/月8英寸產能以及2萬片/月12英寸產能，收入成長相對比較確定。
14nm量產后首次貢獻營收，55/65nm節(jié)點、CIS、NOR、PMIC等品種需求持續(xù)旺盛。從應用結構來看，消費電子占比繼續(xù)擴大：4Q19通訊收入占比44.4%(環(huán)比-1.7pct)、消費38.1%(環(huán)比+3.2pcts)、汽車/工業(yè)3.1%(環(huán)比-1.7pct)、電腦5.5%(環(huán)比-0.1pct)、其他8.9%(環(huán)比+0.3pct)。從制程結構來看，55/65nm增量明顯：0.15/0.18μm占比35.00%(環(huán)比-0.1pct)，仍為最大應用節(jié)點，主要對應電源管理IC、圖像傳感器、MCU、嵌入式閃存等;55/65nm占比31%(環(huán)比+1.7pct)，需求主要對應CIS、NOR Flash、MCU、RF等，40/45nm占比16.2%(環(huán)比-2.3pcts)，需求主要對應消費電子SoC、DSP、ISP芯片、WiFi/藍牙芯片、SLC NAND等;0.11/0.13μm占比6.2%(環(huán)比-0.4pct)，28nm收入占比5%(環(huán)比+0.7pct)，0.25/0.35μm占比4.1%(環(huán)比-0.1pct)，90nm占比1.5%(環(huán)比+0.2pct)，14nm占比1%，首次貢獻營收。分地區(qū)來看，中國區(qū)占比繼續(xù)擴大：來自中國收入占比65.1%(環(huán)比+4.6pcts)，美國收入占比22.2%(環(huán)比-2.5pcts)，歐亞區(qū)12.7%(環(huán)比-2.1pct)。我們認為2020年公司持續(xù)受益國產替代深入、華為轉單、下游多品種需求持續(xù)旺盛等因素催化，全年趨勢向好。
第一代FinFET穩(wěn)健上量，第二代FinFET“N+1”預計4Q20小規(guī)模投產，進展迅速。第一代FinFET包括14nm及增強版本12nm，產能將按公司計劃由2019年底3000片/月逐步擴至2020年底1.5萬片/月。第二代FinFETN+1節(jié)點定義上看向競爭對手7nm，已進入客戶驗證階段，預計4Q20進入小規(guī)模生產。公司正持續(xù)研發(fā)后續(xù)N+2節(jié)點。
風險因素：行業(yè)市場需求下行;市場競爭加劇;新技術研發(fā)、量產低于預期等。
盈利預測、估值及評級：公司指引2020全年收入增長大致在11-19%區(qū)間，毛利率約20%，我們預計公司持續(xù)受益國產替代、下游保持景氣，全年趨勢向好。2020年N+1等新研發(fā)項目突破意義重大，有望獲得更多政府補助。基于以上原因我們上調公司2020/21/22年凈利潤預測至1.72/2.06/2.69億美元(2020/21原為1.47/1.86億美元，新增2022預測)，對應每股凈資產9.84/10.16/10.57港元，維持目標價20.22港元，對應2020年約2倍PB，維持“買入”評級。（編輯：劉瑞）
