原標題：深入淺出解讀巴菲特致股東信：「股神」也很難？ 來源：富途資訊

北京時間2月22日，巴菲特發布最新的致股東信，向伯克希爾的股東們講述2019年公司的業績以及未來的安排。

作為投資領域最大的世界級「IP」，巴菲特致股東信的關注者不僅是伯克希爾股東，全球投資者都對這位在過去55年間創造了2.74萬倍收益的「股神」充滿興趣，希望了解他關于投資的最新看法。

但2019年伯克希爾股價漲幅僅為11%，大幅落后于標普500指數的31.5%。回顧過往55年的業績，伯克希爾落后20%的情況也只出現過6次，難道漲勢喜人的2019年對「股神」來說卻很難？

對于常人來說，面對如此糟糕的表現，可能需要大費周章解釋，但巴菲特只是照常將過去55年的收益對比表格放到信的開頭，并無過多解釋。

巴菲特還對未來十分樂觀，為什么？

復利：留存收益的力量

股東信中巴菲特引述了經濟學家凱恩斯對另一位經濟學家Edgar Lawrence Smith所著的Common Stocks as Long Term Investments的評價：

真正優秀的企業管理層不會將每年所獲的利潤都全部派發給股東，這是一個基本原則。即便不是每一年，至少好年景時，這些企業都會留下部分利潤，再投入到生產中。通過留存收益進行合理投資，是產生復利的關鍵要素。如此經過數十年，除了支付給股東的股息外，一家好企業資產的實際價值是按復利計算的。

巴菲特十分注重留存收益的再投資。這些錢會用來再投入到伯克希爾旗下的企業，或者收購那些值得全部買下來的好生意。當股票市場行情不好，某些好公司出現合理的價格時，巴菲特也會買入這些上市公司的股票。

一言以蔽之，伯克希爾旗下規模龐大的企業源源不斷產生的留存收益，巴菲特只拿來做一件事：再投資。只不過有時候是原本擁有的企業，有時候是收購未上市的公司，有時候是已經上市的公司。

因此，巴菲特的「股神」稱號與他真實的投資風格有些出入。巴菲特是收購「好生意」的大師，只不過恰巧一些好生意是上市公司，需要在股市上購買股票持有它們罷了。他既無法洞察股市，也不是通過「炒股」賺錢。

巴菲特對于留存收益的重視，也解釋了為何伯克希爾長年不進行分紅。既然他擅長再投資，產生復利，那為什么不讓他繼續呢？

事實上，前文提及的伯克希爾股票55年回報2.74萬倍，也正是巴菲特運用留存收益進行再投資的自然結果，這就是復利。

為了強調留存收益對伯克希爾的重要性，巴菲特還列舉了持有的上市公司的分紅和留存收益：

以蘋果公司的為例，2019年分給伯克希爾的股息為7.73億美元，巴菲特將這筆資金再投入到好生意，而蘋果自己留下來的（以伯克希爾持股比例計算）則會再投入到蘋果的業務中創造收益，長期來看兩筆錢都會產生復利。

這便是巴菲特保持樂觀的理由，股價漲漲跌跌，但伯克希爾的錢每時每刻都在運轉，不眠不休地創造利潤。

收購之難：常常失望的是買家

即便對于巴菲特來說，規模龐大的留存收益也會造成一些困擾。投資難度會隨著資金規模不斷增長越來越大，2019年末，伯克希爾的現金儲備達到1280億美元，巴菲特坦言沒有為這筆龐大的資金找到適合的投資機會。

無論是收購，還是大規模增持上市公司股票，伯克希爾近年來的大筆投資都很稀少。去年，巴菲特不愿意出更高價格沒有買下蒂凡尼，也在與阿波羅私募基金競購IT產品、服務分銷商Tech?Data公司中敗下陣來。

但沒能完成大筆收購并非純然是件壞事，巴菲特回顧了過往的收購，也有相當一部分收購讓他感到失望。

他將收購比作婚姻，初始時期總是甜蜜的，有時候這種甜蜜會持續下去；有時候幻想很快被打破，這種情況很常見。

在收購企業的領域，往往是買家感到失望，起源于在于提出收購時，買家總是充滿樂觀的。

幸運的是，收購來的生意如果變壞并不會對伯克希爾造成太大影響。

巴菲特以伯克希爾最開始的紡織生意為例，解釋了其中的原因：壞生意會慢慢變得無足輕重，僅占用伯克希爾很小的一部分資金。與此同時，好生意逐漸壯大，成為伯克希爾的主要部分。

在過去的數十年中，巴菲特的收購使伯克希爾成為綜合型控股公司，旗下公司涉及的行業眾多，具體來看主要包括保險、鐵路、公用事業和能源、制造業、零售業。下表列示了伯克希爾旗下各類業務的盈利情況：

除此之外，伯克希爾還持有市值達2480億美元的投資組合。

保險行業貢獻的浮存金對伯克希爾至關重要，是巴菲特進行眾多收購所需的長期資金的重要來源。并且伯克希爾旗下保險公司恪守準則，進行嚴格的風險評估，在過去17年中實現了16年的承保利潤。

巴菲特重申了收購企業的標準：高回報、優秀的管理層、合理的出售價格。這些標準老生常談，只不過處于目前火熱的行情中，誘人的機會實在不多。如前所說，沒有激進的收購對伯克希爾來說并非壞事。畢竟，常常失望的是買家。

伯克希爾的未來

除了介紹伯克希爾的投資情況，今年的致股東信還有一點特別之處。巴菲特首次提及了對伯克希爾未來的安排，他深知自己作為伯克希爾董事長的日子將無法持續太久了。

巴菲特在股東信中坦言，自己已經越來越接近生命的終點，但對于伯克希爾的股東來說，這沒什么好焦慮的。

他做了兩項安排：

第一，由于巴菲特絕大部分財產是伯克希爾股票，為了避免遺產繼承人拋售股票造成價格波動，他設立遺囑規定受托人不得拋售股票。但每年會將部分A類股票轉換成B類股票，預計在巴菲特去世12至15年后他持有的股票才會全部進入市場。

第二，正式開啟兩位繼任者的過渡期。

今年將在5月2日奧馬哈舉辦的股東大會與以往有很大的不同，回答股東提問的將不再只有巴菲特、芒格兩位老搭檔，還會加上格雷格·埃布爾（Greg Abel）、阿吉特·賈因（Ajit Jain）。

在去年致股東信中，巴菲特便已經提及這兩位伯克希爾高級經理人，今年他們的曝光度進一步提升。雖然巴菲特并未直言將安排他們接管伯克希爾，但過渡期已經提上日程。目前，格雷格、阿吉特都是伯克希爾的副總裁，分管保險業務和非保險業務。

以上三點是從今年巴菲特致股東信中解讀的重要內容。巴菲特在信中還提及了很多事情，包括對伯克希爾能源業務的介紹、對現行董事會規則的批評、有關股票回購計劃的安排等等。他的語言平實簡練，常常舉出實例說明觀點，不時說句笑話，強烈建議讀者們閱讀原文領略巴菲特風采。

編輯/Ray