原標題：重磅！2020年度十大預測

來源： 堯望后勢

引言：在剛剛過去的2019年里，國盛策略成功把握了外資這一主要矛盾，全年堅定推薦核心資產這一主線，也得到了市場廣泛呼應和認可。2020到來之際，基于我們對宏觀經濟及資本市場的判斷，我們在此做出2020年資本市場十大預測，希望幫您厘清邏輯、指引方向~

十大預測

一、美股盈利增速轉負，十年牛市結束轉入震蕩

二、全球資產配置鐘擺轉向新興市場

三、港股估值修復，南下資金持續搶奪港股優質資產定價權

四、經濟增速、貨幣政策波動均收斂，對股市影響弱化

五、MSCI擴容暫緩，但不會影響外資持續流入

六、銀行理財、保險養老金將成為不弱于外資的中長期金來源

七、龍頭優勢繼續，價值化風格繼續

八、消費白馬不會崩盤，EPS成為股價核心驅動

九、消費板塊中，家電、汽車是我們最看好的方向

十、周期核心資產將成為最具超額收益的大類方向

一、美股盈利增速轉負，十年牛市結束轉入震蕩

2019年美股得以維持上漲，主要原因在于美聯儲貨幣寬松導致市場風險偏好提升，進而帶動股市估值得以實現擴張。但中長期， EPS才是決定美股走勢的主導性變量。

分拆美股EPS，可以發現2017年以來EPS增厚的動力主要來自收入增長、凈利率提高和持續的回購。2019年美股EPS難再依靠收入和凈利率的提升實現擴張。當前美股EPS增速已明顯回落，而回購再次成為美股市場的最重要支撐力量：

1）收入方面，隨著美國經濟開始下行，以及美國在全球范圍掀起的“逆全球化”持續發酵，企業營收持續增長已在放緩；

2）凈利率方面，本次美股凈利率的提升很大程度上是因為特朗普稅改降低了企業的稅率。由于2018年減稅的一次性效果生效，且當前并無進一步的減稅措施，凈利率已明顯回落并拖累美股盈利；

3）盈利增長放緩之下，當前回購提供了美股EPS增長近一半的正面支撐。

2020美股盈利增速可能轉負，從而對美股形成拖累。

二、全球資產配置鐘擺轉向新興市場

2020年，全球“資產荒”將進一步加劇。隨著利率水平持續下行，當前全球負利率債券規模已超14萬億美元，導致能夠持續帶來正的現金流的資產的稀缺程度將進一步加深。與此同時，基本面惡化帶動以美股為代表的發達市場漲勢趨緩甚至回落，全球“資產荒”將愈演愈烈，資產配置難度加大不斷提高。

增長動能決定股市強弱，資產配置鐘擺或再度擺向新興市場。長期看，決定全球市場走勢以及資產配置方向的核心變量，仍落腳于各國經濟的內生增長動能的強弱。過去幾年，新興市場經濟基本面整體跑輸發達市場，而這一趨勢未來幾年有望逐步扭轉。中國經濟有望引領新興市場先于發達市場企穩。A股、港股等背靠中國的優質資產性價比更加凸顯。

三、港股估值修復，南下資金持續搶奪港股優質資產定價權

當前，港股估值已處于歷史低位，便宜是硬道理。橫向對比來看，當前港股估值已處于主要市場較低水平，僅略高于俄羅斯市場。縱向對比來看，恒生指數當前9.4倍的PE估值，也已接近2005年以來的10%分位，已處在歷史底部區域。

AH溢價收斂有望帶動估值修復。19年以來，AH溢價再度走高并來到歷史較高水平。回顧歷史，AH溢價水平的走高，大多數情況下都來自A股相對于港股的超漲，而回落時也大多是由于A股的大幅下跌。然而本輪AH溢價變化有所不同，盡管AH溢價最初的提升同樣時因為年初A股的大幅上漲，但最終推動AH溢價水平持續走闊的，很大程度上要歸因于同期H股相對A股的超跌。對比來看的話，當前較為類似2015年下半年：港股在全球波動、人民幣匯改等影響下相對A股顯著超跌，16年當這些因素逐步緩和后，港股也迎來一波強力復蘇。未來，隨著內外部不確定性逐漸緩解，港股也有望盈利一波估值修復。

南下資金正搶奪港股優質資產定價權。近年來隨著陸港互聯互通機制不斷發展成熟，國內資金通過港股通渠道南下投資已成為常態，而AH溢價水平也成為考察港股市場投資機會的重要指標。年初以來，隨著AH溢價水平持續走闊，港股通資金南下規模持續上升。當前港股通占港股總成交額比重已達到15%左右，南下資金對于港股市場特別是其中優質資產的影響力已在不斷顯現。

類似騰訊、阿里等A股市場相對稀缺的科技龍頭，以及低估值高性價比的金融、消費等板塊將長期成為南下資金配置的重點領域。從港股通持倉來看，南下資金最為青睞港股金融、科技、地產和消費等板塊。2019年南下資金仍在繼續流入。整體來看，資金偏好較為穩定。未來隨著南下資金資金不斷增配，港股科技龍頭和價值龍頭將持續獲得重估。

當前港股已出現了一批安全邊際較高，且AH溢價較大的標的。我們設定設定篩選標準為：1）PB估值處在2010年以來的20%分位以下；2）AH溢價水平處在2010年至今的80%分位以上；3）市值在100億以上。結果顯示，119家兩地上市的公司中，當前已有15家符合標準。

四、經濟增速、貨幣政策波動均收斂，對股市影響弱化

從短周期來看，經濟量價齊下或已接近尾聲。2018年底開始，全球核心經濟體陷入共振衰退。根據中美歐產出缺口的運行規律，截至2019年底，三大經濟體共振下行的持續時間已經接近歷史（2000年以來5輪衰退周期）的平均時長。而經過近1年的主動去庫，國內工業產成品庫存已經到達歷史下沿。去年四季度以來國內PPI與庫存同步下行，當前庫存已經去化至歷史下沿，且PPI近期也出現企穩跡象，表明經濟量價齊下或已接近尾聲。

年底至明年上半年，工業企業有望進入補庫周期。從庫存周期規律看，PPI底部大致領先庫存同比約1個季度；根據中性預測，年底至明年上半年PPI同比有望回升至0值附近。因此可推斷，年底至明年上半年，庫存周期有望進入補庫周期。與此同時，由于前期房企“高周轉”策略的滯后影響，短期內建安投資仍將繼續支撐地產韌性。制造業“補庫存”周期疊加地產韌性，有望帶動經濟出現階段性企穩。

但地產降溫將制約企業庫存回補力度。過去幾輪庫存周期中，地產鏈需求是企業補庫的重要推動力。從歷史經驗看，地產銷售增速穩定領先于企業補庫周期1-1.5年，地產鏈需求是企業補庫意愿的重要影響因素。當前地產投資現狀不差，但預期展望并不樂觀，考慮到地產降溫隱患，預計本輪庫存周期補庫力度相較以往周期偏弱。

邊際上，明年經濟大概率呈現先上后下，但斜率均趨緩。考慮基數因素，20年四季度GDP增速都在在6.0%附近徘徊，整體上將呈現L型底部特征，波動進一步收斂。經濟不會大起大落、貨幣不會大收大放，相機抉擇更加靈活。

五、MSCI擴容暫緩，但不會影響外資持續流入

外資流入節奏與MSCI等指數擴容關聯性并不大。近期部分投資者擔憂MSCI落地后，年底外資流入動力減弱，并且MSCI尚未公布新的納入時間表，明年外資入場是否會停滯。但事實上，外資流入節奏與MSCI等指數擴容關聯性并不大。17年MSCI宣布將A股納入新興市場指數，全年流入2000億；18年完成以5%的權重完成對A股的納入，外資凈流入近3000億；19年全球三大指數同時完成對A股納入、擴容，MSCI納入比例從5%提升至20%，外資凈流入還是在3000億左右規模。

從海外市場納入MSCI的歷史經驗看，MSCI的意義不僅僅是一個指數，而更類似一個全球資金配置的認證書。臺灣、韓國皆以MSCI納入為標志，對外開放全面提速。其外資流入過程并非雖MSCI納入的“階梯形”流入，而更接近線性流入，直至外資占比達到15~30%的均衡比例。

對于A股市場，外資仍大幅低配，“水往低處流”趨勢不變，明年除非海外出現極端波動，否則外資仍將持續入場增配A股。以最新的外資持股來看，雖然經歷了過去2-3年的加速流入，但當前外資持股占比僅為3%左右，仍在“水往低處流”的過程。參考對開放開已步入成熟階段的經濟體水平，A股在全球市場中仍然是處于大幅低配，“水往低處流”的大邏輯不變。