來源：南山之路
前言：過去 6 年，茅臺從底部上漲超過 10 倍，被封為A股股王。然而進(jìn)入 2020 年，茅臺卻迎來當(dāng)頭一棒，開年的兩個交易日分別下跌 4.48%、4.55%。
茅臺的大跌引發(fā)了市場熱議。這篇文章，我將簡單回顧茅臺下跌的原因，然后看一看市場爭執(zhí)的觀點(diǎn)，之后再聊聊茅臺目前的估值水平，最后談?wù)勎覍γ┡_的看法。
以下是正文：
01
一份不及預(yù)期的業(yè)績預(yù)報，引發(fā)了這場血案
茅臺下跌的原因，想必許多人都已經(jīng)知道了：在 1 月 2 日，A股 2020年首個開盤日盤前，茅臺發(fā)布了一份業(yè)績預(yù)報，2019 年凈利潤 405 億左右，同比增長 15% 左右。
這份預(yù)告一下子炸翻了天！
因?yàn)槿緢箫@示，茅臺前三季度凈利潤304.5 億，同比增長23.13%，那么這份年度業(yè)績預(yù)告就意味著茅臺四季度單季凈利潤是同比負(fù)增長的．．．
很顯然這個業(yè)績大幅低于市場的普遍預(yù)期，大家還期待著茅臺今年能夠有 420-440 億凈利潤，同比增長 20% 以上。
不及預(yù)期的后果是可怕的，茅臺在開年來的兩個交易日里分別下跌 4.48%、4.55%，總市值蒸發(fā)超過 1300 億。
由于過去 6 年來茅臺股價上漲 10 倍，同時有著最高的單股價格，茅臺被封為A股股王，成為價值投資的標(biāo)桿，甚至還有人說，沒有買茅臺的人都不算價值投資者！
那么，在如今茅臺大跌之后，抄底茅臺的時候來了嗎？
02
多空激烈交鋒，茅臺抄底時機(jī)來否？
大概是過去幾年里茅臺漲得太多，導(dǎo)致眼紅茅臺的人也太多了，所以看到茅臺大跌之后，很快就有一大堆人出來說茅臺的百般不是，但其中也有許多理性的聲音值得參考。
同樣的，茅臺也有許多死忠粉搖旗吶喊，認(rèn)為當(dāng)下的茅臺依然頗具投資價值。
我們可以看看這幾天一些激烈的觀點(diǎn)交鋒，感受一下其中濃烈的火藥味：
1、第一回合，茅臺是否“腐敗酒”
反方觀點(diǎn)：茅臺是官商文化的杰出代表，喝的何止是就是場面。茅臺強(qiáng)，中國強(qiáng)，牛逼了。
正方觀點(diǎn)：奇怪了，國外的奢侈品動輒上百萬甚至上千萬賺中國人的錢，難道中國就不能?有奢侈品？
★ 這里我必須說一點(diǎn)，茅臺在 2012 年的時候公務(wù)消費(fèi)占比高達(dá) 70%，當(dāng)時的確是官商文化的杰出代表，但是 2018 年已經(jīng)下降至 20%，同時個人消費(fèi)及商務(wù)消費(fèi)分別提高至 40%。
這說明茅臺的消費(fèi)基礎(chǔ)已經(jīng)大為鞏固了，是能夠讓茅臺投資者安心的重要因素。
2、第二回合，茅臺不提高出廠價意味著什么
正方觀點(diǎn)：茅臺是在A股 3000 多家公司里唯一一家漲價不影響任何銷量的公司，唯一一家用正常的零售價買不到產(chǎn)品的公司。整個A股還有第二家嗎？
反方觀點(diǎn)：茅臺的管理層出發(fā)點(diǎn)不是管理好茅臺，而是怎樣才能ZZ不錯，但是ZZ不錯的情況下又不能獲得高收入。管理層自然會選擇其一，至于茅臺公司能不能更好反而無所謂，計(jì)劃好每年 10% 的增長就行了。
消費(fèi)者買到茅臺的價格是 2200~2600 元（出廠價 969 元）。茅臺漲價觸動的只是經(jīng)銷商和黃牛的利益，這么明顯的道理所有人都看到了，管理層視而不見，只求ZZ不犯錯，怎么能讓人不失望？
這其實(shí)是一種權(quán)力尋租，茅臺的定價有一種計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的味道，經(jīng)銷商們就像八十年代的倒?fàn)敗?/p>
★ 我認(rèn)為，如果從股東利益出發(fā)，茅臺固然是應(yīng)該提高出廠價的，但是背后的博弈很顯然并沒有那么簡單。所以從這一點(diǎn)來看，茅臺這家公司不算純粹，但是，這并不算特別大的污點(diǎn)，公司的價值依然在那里。
3、第三回合，茅臺是好公司，但現(xiàn)在的價格是否好？
反方觀點(diǎn)：好行業(yè)好公司好價格都很重要，茅臺價格不太友好，而且白酒也有政策風(fēng)險。
騰訊很好吧，如果在 2018 年 1 月高點(diǎn)買入，持有兩年依然還會虧損。當(dāng)時大家普遍也認(rèn)為騰訊是好公司，也以為他還會一如既往的高增長，所以也認(rèn)為他配得上高估值。然后估值一路下降，股價也一直下跌，承受了雙殺。
買的便宜，才能賣得更便宜。
正方觀點(diǎn)：估值無法估量，后視鏡看茅臺，每次下跌都是長線進(jìn)場的最佳時機(jī)，物以稀為貴，稀缺并不能因?yàn)橄碌兌嗔耍湎┡_這家中國賺錢能力最強(qiáng)的上市公司吧！
★關(guān)于茅臺是便宜還是貴了，我將在下面的估值討論中分析，這里先賣個關(guān)子。
4、第四回合，喝酒的人越來越少了，白酒還能繼續(xù)給力嗎？
反方觀點(diǎn)：15 年后首批 90 后 45 歲左右，是社會中消費(fèi)力最強(qiáng)的階層，而 90 后里喝白酒的人真的不多了，就算喝也是應(yīng)付式和應(yīng)酬需要，而且到時候送禮文化肯定會改變很多。
至于年齡大了就愛喝白酒的說法，只能令人捧腹，農(nóng)村地區(qū)和受教育比較低的人可能會多喝些酒，其他的真不樂觀。
這個時代終究是年輕人的，看他們喜歡什么就知道了，手機(jī)、奶茶、B站，唯獨(dú)沒有喜歡喝白酒的。年輕的時候不喝以后更加不會了……
現(xiàn)在還有許多年齡大的人為了健康都不喝酒了。
正方觀點(diǎn)：從生活觀察，喝酒的人確實(shí)減少了，這幾年白酒消費(fèi)量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，同樣是大幅下滑的。但上市白酒公司普遍銷售增長，是來自于消費(fèi)升級效應(yīng)，人們更傾向于喝“好酒”了。
白酒 2019 年估計(jì)總銷量80-90 億瓶（一瓶一升），最高是 2016 年全年銷量 130 億+瓶。茅臺銷量占整個白酒市場的不到 1%，所以說茅臺是不愁賣的，說護(hù)城河是A股里最寬的并不為過。
★ 這里，我的觀點(diǎn)與正方觀點(diǎn)完全一致，正方觀點(diǎn)有一半就是我自己發(fā)的帖子
其實(shí)看了這些辯論，我真的完全明白了什么叫做“一千個讀者就有一千個哈姆雷特”，接收相同的信息，但是不同的人理解就是不同。
特別是關(guān)于茅臺提價的問題，大家都認(rèn)為茅臺有提價空間，但解讀的方向卻大大不同，可能就是因?yàn)橛羞@形形色色的思考，才導(dǎo)致了這個市場的高度流動性，才有了那么多互道XX的時候吧。
03
茅臺目前的估值水平在合理區(qū)間
在討論茅臺是否可以抄底的時候，必須考慮估值的情況，那么怎樣才能得出茅臺合理的估值是多少呢？
巴菲特曾經(jīng)說過，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法是最科學(xué)的估值方法，剛好茅臺特別適合用DCF法估值，我這里再用這個公司算一算茅臺的內(nèi)在價值是多少。
簡單來說，自由現(xiàn)金流=稅后利潤+折舊-資本性支出；
茅臺 2019 年的凈利潤是 405 億，折舊幾乎為 0 ，取資本性支出（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金） 20 億（2018年為 16億），那么其 2019 年的自由現(xiàn)金流為 385 億。
1、合理預(yù)測區(qū)間
取未來 10 年增長率為 10%，永續(xù)增長率 3%，折現(xiàn)率取 8%。
經(jīng)過計(jì)算之后可以得到貴州茅臺當(dāng)前（也就是2019年末）的內(nèi)在價值為 1.25 萬億左右。
2、樂觀預(yù)測區(qū)間
取未來 10 年增長率為 15%，永續(xù)增長率 3%，折現(xiàn)率取 8%。
經(jīng)過計(jì)算之后可以得到貴州茅臺當(dāng)前（也就是2019年末）的內(nèi)在價值為 1.77 萬億左右。
3、悲觀預(yù)測區(qū)間
取未來 10 年增長率為 6%，永續(xù)增長率 3%，折現(xiàn)率取 8%。
經(jīng)過計(jì)算之后可以得到貴州茅臺當(dāng)前（也就是2019年末）的內(nèi)在價值為 0.95 萬億左右。
★ 經(jīng)過計(jì)算可以得出，茅臺的內(nèi)在價值在0.95萬億~1.77萬億之間，合理估值水平是 1.25 萬億左右。
目前茅臺的總市值是 1.35 萬億，總體上來講，茅臺目前的股價是基本合理的。
04
我對茅臺的看法：可配置，但抄底良機(jī)未至
對于茅臺，大家的爭議是非常大的。
一方面，茅臺確實(shí)是A股商業(yè)模式最好的公司，賺錢的能力、現(xiàn)金流之豐厚無可匹敵；另一方面，茅臺的股價從低點(diǎn)已經(jīng)漲了 10 倍，估值不算便宜了。
現(xiàn)在呢，茅臺的市盈率是 33 倍，很顯然我們現(xiàn)在買茅臺很難再占到估值的便宜了，只能期望業(yè)績能夠推升股價上漲。
但問題是，茅臺的產(chǎn)能是有限制的，銷量也已經(jīng)到達(dá)極限了，而提價看起來也不可行，那么業(yè)績靠什么增長？
還有一個很重要的方面是，貴州省是一個窮地方，茅臺是貴州唯一超賺錢的企業(yè)，所以貴州當(dāng)?shù)乜倳胫┡_的油．．．．．．
況且，由于過去股價漲幅已經(jīng)那么大了，期待茅臺股價繼續(xù)飆升也有些不現(xiàn)實(shí)。因此，目前的茅臺從重倉買入的角度來看，實(shí)在不是一個好選擇。
說到這個話題，有人說騰訊過去的股價漲幅那么大，你還不是照樣買了？
我認(rèn)為騰訊與茅臺還是有很大不同的，騰訊業(yè)績增長的空間相比茅臺毫無疑問要高出許多。
騰訊做的是一門面向十幾億人的生意，而且很顯然這十幾億人所形成的大金礦，可待挖掘的地方還非常多；而茅臺面向的只是幾千萬人甚至只有幾百萬人的生意，并且挖潛的空間已經(jīng)不多了。
不過，不管怎么說，茅臺依然是A股生意模式最好的公司，目前的股價也僅僅略有高估。
從長期來看，當(dāng)下茅臺還是具備配置價值的，畢竟以合理的價格買入好公司不會太錯，只是我覺得不適合重倉。
