因收購成都飛機工業(yè)（集團）有限責(zé)任公司 100%股權(quán)，而形成中航成飛借殼上市的中航電測股價如火箭般躥升，2023年以來，上漲418.52%。3月10日卻突然暴跌14.69%，并伴隨53.6億元的巨額成交額，投資者驚慌失措的同時無不在思考，上市后的中航成飛到底值多少錢？

估值歷來是最難的事。尤其是對目前中航電測收購標(biāo)的成飛集團信息并不完整的情況下進行估值的確非常難。網(wǎng)上流傳的有關(guān)機構(gòu)對成飛集團2022、2023年30、40億元的凈利潤，進而預(yù)估的2000億市值，實在是不知根據(jù)何在？

我們希望通過對中航電測收購方案及標(biāo)的成飛集團基本信息進行梳理，揭開中航成飛上市后的面紗。

一、收購成飛集團方案的重點內(nèi)容

目前公開的信息顯示，中航電測擬向航空工業(yè)集團發(fā)行股份購買其持有的成飛集團100%股權(quán)。

1、成飛集團：主營業(yè)務(wù)為航空武器裝備整機及部附件研制生產(chǎn)。

2、發(fā)行股份購買成飛集團的市場參考價 8.39 元/股，發(fā)行價格不低于市場參考價的 80%。

3、本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)向各交易對方發(fā)行股份數(shù)量=以發(fā)行股份形式向相關(guān)交易對方支付的交易對價÷發(fā)行價格。

二、成飛集團財務(wù)基本面

以下是目前能夠從官媒得到的成飛集團信息：

截至2021年末，成飛集團總資產(chǎn)為1511.8億元，所有者權(quán)益為143.52億元，歸屬于母公司股東的所有者權(quán)益為127.17億元。2021年度，成飛集團營業(yè)收入為567.33億元，凈利潤為9889.77萬元，歸屬于母公司股東的凈利潤為355.74萬元。

三、需要關(guān)注的中航電測資產(chǎn)購買方案中的相關(guān)約定

1、截至本預(yù)案簽署日，本次交易標(biāo)的資產(chǎn)的審計、評估工作尚未完成，預(yù)估值及擬定價尚未確定。

2、截至本預(yù)案簽署日，標(biāo)的公司部分資產(chǎn)擬不納入本次重組范圍，標(biāo)的公司將對該等資產(chǎn)進行剝離。剝離后本次交易標(biāo)的具體范圍及相應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)將在重組報告書中予以披露。

四、分析

1、通過以上梳理，可以肯定的是2021年末成飛集團1511.8億元的總資產(chǎn)不會全部注入上市公司。

2、2021年末成飛集團所有者權(quán)益為143.52億元，所有者權(quán)益即凈資產(chǎn)，按此計算其資產(chǎn)負債率達90.5%。預(yù)計成飛集團將會剝離部分資產(chǎn)負債率過高的不良資產(chǎn)后注入上市公司。

3、2021年度成飛集團營業(yè)收入為567.33億元，凈利潤為9889.77萬元，凈利率僅0.17%。顯然，成飛集團2021年凈利率過低，其內(nèi)部的虧損企業(yè)有必要剝離出上市公司。

4、在不考慮2022年成飛集團的資產(chǎn)變化情況下，按2021年數(shù)據(jù)判斷，本次成飛集團注入上市公司的凈資產(chǎn)不應(yīng)超過143.52億元，參考目前中航沈飛的9倍市凈率（PB）水平，上市公司市值上限在1291億元左右。

5、按國企重組的一般規(guī)律，上市公司對重組標(biāo)的的買入價格不會與賬面凈資產(chǎn)相差太多。也就是說，即使不考慮剝離的部分資產(chǎn)，按成飛集團2021年末143.52億元的全部賬面凈資產(chǎn)出價，本次的交易總價格應(yīng)該在143.52億元以內(nèi)。按方案中的發(fā)行市場參考價 8.39 元/股計算，預(yù)計發(fā)行股份數(shù)量上限=143.52億元/8.39 元/股=17.1億股。

6、收購上市后的股本總數(shù)=新發(fā)行的17.1億股+原有5.9億股=23億股。

7、重組上市后價格上限=估值上限1291億元/總股本23億股=56.1元/股。

8、本計算方法中，估值上限與新發(fā)行的股本數(shù)量均與采用的2021年末凈資產(chǎn)數(shù)值存在同比例的倍數(shù)關(guān)系，而原有的5.9億股股本與其無倍數(shù)關(guān)系，但由于占比較小，估值誤差應(yīng)該可以忽略不計。

也就是說，即使按照當(dāng)前中航沈飛的9倍市凈率（PB）計算，重組后中航成飛的股價最高不應(yīng)該超過56.1元/股。而同行中的中航西飛市凈率（PB）僅為4.52倍，如按此市凈率計算，中航成飛的股價將會折半。