由賒銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)雖符合成長(zhǎng)性發(fā)行條件，但質(zhì)量不高埋隱患；成本中直接材料占比偏高，且逐年增加，毛利率不斷下滑背景下，原材料采購(gòu)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更值得警惕；2020年一季度和二季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，上會(huì)稿和注冊(cè)稿各執(zhí)一詞，更是令人不解。
本刊研究員 劉俊梅/文
據(jù)深交所官網(wǎng)披露，8月2日，邵陽(yáng)維克液壓股份有限公司（下稱(chēng)“維克液壓”）在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)的注冊(cè)申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。維克液壓首發(fā)申請(qǐng)于2020年7月31日獲深交所受理，經(jīng)過(guò)三輪問(wèn)詢(xún)后，于4月9日通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市委的會(huì)議審核。
維克液壓主營(yíng)業(yè)務(wù)為液壓柱塞泵、液壓缸、液壓系統(tǒng)的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和液壓產(chǎn)品專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)，并為客戶(hù)提供液壓傳動(dòng)整體解決方案，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于工程機(jī)械、冶金、機(jī)床、水電、風(fēng)電、閥門(mén)、軍工、船舶、新能源等行業(yè)。維克液壓此次首發(fā)上市擬募資2.97億元，分別用于邵陽(yáng)液壓件生產(chǎn)基地技術(shù)改造與產(chǎn)能擴(kuò)建和液壓技術(shù)研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)等項(xiàng)目。
盡管已獲準(zhǔn)上市，但維克液壓經(jīng)營(yíng)中面臨的一些問(wèn)題仍值得投資者謹(jǐn)慎對(duì)待。
賒銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)
據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，維克液壓曾于2012年進(jìn)行IPO申報(bào)，后以撤回而終止。對(duì)于那次主動(dòng)撤回，維克液壓解釋稱(chēng)：進(jìn)入2012年以后，受?chē)?guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、出口乏力、信貸收緊等因素影響，冶金、工程機(jī)械、閥門(mén)、風(fēng)電等液壓產(chǎn)品下游行業(yè)增速放緩甚至下滑，致使公司2012年凈利潤(rùn)相比較2011年有所下滑，從而不符合發(fā)行條件。
從數(shù)據(jù)來(lái)看，維克液壓這次申報(bào)中的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)表現(xiàn)顯然是符合成長(zhǎng)性發(fā)行條件的。2017-2020年（下稱(chēng)“報(bào)告期”），維克液壓實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.49億元、2.08億元、3.1億元和3.38億元，2018-2020年，營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為39.64%、49.27%和8.86%；同期，維克液壓實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2311.99萬(wàn)元、3150.65萬(wàn)元、4745.65萬(wàn)元和5518.12萬(wàn)元，2018-2020年，凈利潤(rùn)同比增速分別為36.27%、50.62%和16.86%。報(bào)告期內(nèi)，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)規(guī)模保持持續(xù)增長(zhǎng)。
然而，維克液壓經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的背后，卻是應(yīng)收債權(quán)的不斷高企。
2017-2020年各期末，維克液壓應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額分別為8267.5萬(wàn)元、9838.42萬(wàn)元、13288.18萬(wàn)元和13824.57萬(wàn)元，在營(yíng)業(yè)收入中的占比為55.52%、47.32%、42.82%和40.92%；應(yīng)收票據(jù)余額分別為3146.14萬(wàn)元、5782.52萬(wàn)元、6018.71萬(wàn)元和11693.94萬(wàn)元，在營(yíng)業(yè)收入中的占比為21.13%、27.81%、19.39%和34.61%。
尤其是商業(yè)承兌匯票大幅增加，2017-2020年各期末，維克液壓商業(yè)承兌匯票余額分別為971萬(wàn)元、1836.33萬(wàn)元、2279.99萬(wàn)元和6743.32萬(wàn)元。2017-2019年，商業(yè)承兌匯票在營(yíng)業(yè)收入中的占比均低于9%，但到2020年，商業(yè)承兌匯票余額在營(yíng)業(yè)收入中占比已近20%。
隨著應(yīng)收賬款期末余額的不斷攀升，逾期應(yīng)收賬款也在快速增加。2017-2020年各期末，維克液壓逾期應(yīng)收賬款余額分別為2930.11萬(wàn)元、3574.96萬(wàn)元、4117.14萬(wàn)元和4439.21萬(wàn)元，在應(yīng)收賬款期末余額中的占比分別為35.44%、36.34%、30.98%和32.11%。也就是說(shuō)，報(bào)告期各期末，維克液壓三成以上應(yīng)收賬款處于逾期狀態(tài)。
既然營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)由賒銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)，那么持續(xù)增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)質(zhì)量高低也一望而知。報(bào)告期內(nèi)，維克液壓經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1651.38萬(wàn)元、798.66萬(wàn)元、2418.9萬(wàn)元和3848.14萬(wàn)元，相當(dāng)于各期凈利潤(rùn)的71.43%、25.35%、50.97%和69.74%。這意味著，2017-2020年，四年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的1.57億元凈利潤(rùn)，僅累計(jì)獲得8717.08萬(wàn)元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，僅相當(dāng)于累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的55%。
綜上來(lái)看，2017-2020年各期末，維克液壓應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額在營(yíng)業(yè)收入中的占比分別達(dá)到76.65%、75.13%、62.21%和75.53%，七成以上的收入表現(xiàn)為應(yīng)收債權(quán)，且三成以上應(yīng)收賬款處于逾期狀態(tài)；四年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅有55%獲得現(xiàn)金支持。在這種情況下，維克液壓報(bào)告期內(nèi)持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)質(zhì)量究竟如何不言而喻。
原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不可小視
據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)，為維克液壓貢獻(xiàn)約八成收入和毛利的液壓柱塞泵、液壓缸及液壓系統(tǒng)的銷(xiāo)售毛利率分別為32.08%、31.14%、27.44%和28.24%，銷(xiāo)售毛利率不斷下滑。毛利率的不斷下滑，使維克液壓對(duì)業(yè)務(wù)成本變得更加敏感。
液壓柱塞泵、液壓缸及液壓系統(tǒng)為維克液壓自主研發(fā)、生產(chǎn)的產(chǎn)品，其成本由直接材料、直接人工、制造費(fèi)用和加工費(fèi)用等組成，其中直接材料在成本中的占比較高。液壓柱塞泵、液壓缸及液壓系統(tǒng)成本中直接材料的占比情況如下表所示：
由上表可知，報(bào)告期內(nèi)，液壓柱塞泵產(chǎn)品直接材料占比相對(duì)較低，液壓缸和液壓系統(tǒng)直接材料占比較高。但由于報(bào)告期內(nèi)，液壓缸和液壓系統(tǒng)的收入占比逐年增加，從而使得上述產(chǎn)品總體成本中直接材料的占比偏高，且呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)。
成本中高比例的直接材料占比，大幅提高公司毛利率對(duì)原材料采購(gòu)價(jià)格波動(dòng)的敏感性。
據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，液壓柱塞泵主要原材料為廢鋼、生鐵、鋼材、銅材、缸體、軸承等，液壓缸主要原材料為鋼材、缸筒半成品、活塞桿半成品和密封件等，液壓系統(tǒng)主要原材料為液壓泵、液壓閥等。2021年上半年，上述主要原材料平均采購(gòu)單價(jià)如下表所示：
由上表可知，2021年上半年，除液壓泵外，維克液壓上述主要原材料平均采購(gòu)價(jià)格均比2020年有不同程度的增加，其中缸體和軸承的采購(gòu)價(jià)格增幅較小，分別為1.11%和0.67%，其余原材料采購(gòu)價(jià)格增幅位于20.9%和51.17%之間。
顯然，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也關(guān)注到了這個(gè)問(wèn)題，在注冊(cè)環(huán)節(jié)落實(shí)函中提出：請(qǐng)發(fā)行人結(jié)合報(bào)告期各期及2021年以來(lái)主要原材料價(jià)格變動(dòng)情況，從主要原材料價(jià)格波動(dòng)的敏感性分析、在手訂單因未與客戶(hù)約定原材料價(jià)格波動(dòng)調(diào)價(jià)機(jī)制而面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口、近期原材料價(jià)格上漲對(duì)發(fā)行人履行訂單的影響等方面，進(jìn)一步完善披露原材料價(jià)格波動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)提示。
各執(zhí)一詞的季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入
此外，2020年一季度和二季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，招股說(shuō)明書(shū)注冊(cè)稿和上會(huì)稿居然各執(zhí)一詞。
招股說(shuō)明書(shū)注冊(cè)稿“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入季節(jié)性波動(dòng)”顯示，2020年一季度和二季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為5076.99萬(wàn)元和9058.99萬(wàn)元。
但招股說(shuō)明書(shū)上會(huì)稿“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入季節(jié)性波動(dòng)”卻顯示，2020年一季度和二季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為5278.66萬(wàn)元和8857.31萬(wàn)元。
比較上述兩組數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是注冊(cè)稿還是上會(huì)稿，維克液壓2020年上半年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入是一致的，均為23020.26萬(wàn)元，不同的是上半年收入在一季度和二季度間的分配。真不知道維克液壓基于什么原因，要在注冊(cè)稿中給出一個(gè)全新的2020年一季度和二季度收入。
