由賒銷驅(qū)動的業(yè)績高增長雖符合成長性發(fā)行條件，但質(zhì)量不高埋隱患；成本中直接材料占比偏高，且逐年增加，毛利率不斷下滑背景下，原材料采購價格波動風險更值得警惕；2020年一季度和二季度主營業(yè)務(wù)收入，上會稿和注冊稿各執(zhí)一詞，更是令人不解。

本刊研究員 劉俊梅/文

據(jù)深交所官網(wǎng)披露，8月2日，邵陽維克液壓股份有限公司（下稱“維克液壓”）在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)的注冊申請獲證監(jiān)會核準。維克液壓首發(fā)申請于2020年7月31日獲深交所受理，經(jīng)過三輪問詢后，于4月9日通過創(chuàng)業(yè)板上市委的會議審核。

維克液壓主營業(yè)務(wù)為液壓柱塞泵、液壓缸、液壓系統(tǒng)的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和液壓產(chǎn)品專業(yè)技術(shù)服務(wù)，并為客戶提供液壓傳動整體解決方案，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于工程機械、冶金、機床、水電、風電、閥門、軍工、船舶、新能源等行業(yè)。維克液壓此次首發(fā)上市擬募資2.97億元，分別用于邵陽液壓件生產(chǎn)基地技術(shù)改造與產(chǎn)能擴建和液壓技術(shù)研發(fā)中心升級建設(shè)等項目。

盡管已獲準上市，但維克液壓經(jīng)營中面臨的一些問題仍值得投資者謹慎對待。

賒銷驅(qū)動業(yè)績高增長

據(jù)招股說明書披露，維克液壓曾于2012年進行IPO申報，后以撤回而終止。對于那次主動撤回，維克液壓解釋稱：進入2012年以后，受國家宏觀經(jīng)濟增速放緩、出口乏力、信貸收緊等因素影響，冶金、工程機械、閥門、風電等液壓產(chǎn)品下游行業(yè)增速放緩甚至下滑，致使公司2012年凈利潤相比較2011年有所下滑，從而不符合發(fā)行條件。

從數(shù)據(jù)來看，維克液壓這次申報中的營業(yè)收入和凈利潤表現(xiàn)顯然是符合成長性發(fā)行條件的。2017-2020年（下稱“報告期”），維克液壓實現(xiàn)營業(yè)收入1.49億元、2.08億元、3.1億元和3.38億元，2018-2020年，營業(yè)收入同比增速分別為39.64%、49.27%和8.86%；同期，維克液壓實現(xiàn)凈利潤2311.99萬元、3150.65萬元、4745.65萬元和5518.12萬元，2018-2020年，凈利潤同比增速分別為36.27%、50.62%和16.86%。報告期內(nèi)，營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模保持持續(xù)增長。

然而，維克液壓經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長的背后，卻是應(yīng)收債權(quán)的不斷高企。

2017-2020年各期末，維克液壓應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額分別為8267.5萬元、9838.42萬元、13288.18萬元和13824.57萬元，在營業(yè)收入中的占比為55.52%、47.32%、42.82%和40.92%；應(yīng)收票據(jù)余額分別為3146.14萬元、5782.52萬元、6018.71萬元和11693.94萬元，在營業(yè)收入中的占比為21.13%、27.81%、19.39%和34.61%。

尤其是商業(yè)承兌匯票大幅增加，2017-2020年各期末，維克液壓商業(yè)承兌匯票余額分別為971萬元、1836.33萬元、2279.99萬元和6743.32萬元。2017-2019年，商業(yè)承兌匯票在營業(yè)收入中的占比均低于9%，但到2020年，商業(yè)承兌匯票余額在營業(yè)收入中占比已近20%。

隨著應(yīng)收賬款期末余額的不斷攀升，逾期應(yīng)收賬款也在快速增加。2017-2020年各期末，維克液壓逾期應(yīng)收賬款余額分別為2930.11萬元、3574.96萬元、4117.14萬元和4439.21萬元，在應(yīng)收賬款期末余額中的占比分別為35.44%、36.34%、30.98%和32.11%。也就是說，報告期各期末，維克液壓三成以上應(yīng)收賬款處于逾期狀態(tài)。

既然營業(yè)收入增長由賒銷驅(qū)動，那么持續(xù)增長的凈利潤質(zhì)量高低也一望而知。報告期內(nèi)，維克液壓經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1651.38萬元、798.66萬元、2418.9萬元和3848.14萬元，相當于各期凈利潤的71.43%、25.35%、50.97%和69.74%。這意味著，2017-2020年，四年累計實現(xiàn)的1.57億元凈利潤，僅累計獲得8717.08萬元的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額，僅相當于累計實現(xiàn)凈利潤的55%。

綜上來看，2017-2020年各期末，維克液壓應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額在營業(yè)收入中的占比分別達到76.65%、75.13%、62.21%和75.53%，七成以上的收入表現(xiàn)為應(yīng)收債權(quán)，且三成以上應(yīng)收賬款處于逾期狀態(tài)；四年累計實現(xiàn)的凈利潤僅有55%獲得現(xiàn)金支持。在這種情況下，維克液壓報告期內(nèi)持續(xù)增長的經(jīng)營業(yè)績質(zhì)量究竟如何不言而喻。

原材料價格波動風險不可小視

據(jù)招股說明書披露，報告期內(nèi)，為維克液壓貢獻約八成收入和毛利的液壓柱塞泵、液壓缸及液壓系統(tǒng)的銷售毛利率分別為32.08%、31.14%、27.44%和28.24%，銷售毛利率不斷下滑。毛利率的不斷下滑，使維克液壓對業(yè)務(wù)成本變得更加敏感。

液壓柱塞泵、液壓缸及液壓系統(tǒng)為維克液壓自主研發(fā)、生產(chǎn)的產(chǎn)品，其成本由直接材料、直接人工、制造費用和加工費用等組成，其中直接材料在成本中的占比較高。液壓柱塞泵、液壓缸及液壓系統(tǒng)成本中直接材料的占比情況如下表所示：

由上表可知，報告期內(nèi)，液壓柱塞泵產(chǎn)品直接材料占比相對較低，液壓缸和液壓系統(tǒng)直接材料占比較高。但由于報告期內(nèi)，液壓缸和液壓系統(tǒng)的收入占比逐年增加，從而使得上述產(chǎn)品總體成本中直接材料的占比偏高，且呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。

成本中高比例的直接材料占比，大幅提高公司毛利率對原材料采購價格波動的敏感性。

據(jù)招股說明書披露，液壓柱塞泵主要原材料為廢鋼、生鐵、鋼材、銅材、缸體、軸承等，液壓缸主要原材料為鋼材、缸筒半成品、活塞桿半成品和密封件等，液壓系統(tǒng)主要原材料為液壓泵、液壓閥等。2021年上半年，上述主要原材料平均采購單價如下表所示：

由上表可知，2021年上半年，除液壓泵外，維克液壓上述主要原材料平均采購價格均比2020年有不同程度的增加，其中缸體和軸承的采購價格增幅較小，分別為1.11%和0.67%，其余原材料采購價格增幅位于20.9%和51.17%之間。

顯然，監(jiān)管機構(gòu)也關(guān)注到了這個問題，在注冊環(huán)節(jié)落實函中提出：請發(fā)行人結(jié)合報告期各期及2021年以來主要原材料價格變動情況，從主要原材料價格波動的敏感性分析、在手訂單因未與客戶約定原材料價格波動調(diào)價機制而面臨的風險敞口、近期原材料價格上漲對發(fā)行人履行訂單的影響等方面，進一步完善披露原材料價格波動相關(guān)的風險提示。

各執(zhí)一詞的季度主營業(yè)務(wù)收入

此外，2020年一季度和二季度的主營業(yè)務(wù)收入，招股說明書注冊稿和上會稿居然各執(zhí)一詞。

招股說明書注冊稿“主營業(yè)務(wù)收入季節(jié)性波動”顯示，2020年一季度和二季度的主營業(yè)務(wù)收入分別為5076.99萬元和9058.99萬元。

但招股說明書上會稿“主營業(yè)務(wù)收入季節(jié)性波動”卻顯示，2020年一季度和二季度的主營業(yè)務(wù)收入分別為5278.66萬元和8857.31萬元。

比較上述兩組數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，無論是注冊稿還是上會稿，維克液壓2020年上半年的主營業(yè)務(wù)收入是一致的，均為23020.26萬元，不同的是上半年收入在一季度和二季度間的分配。真不知道維克液壓基于什么原因，要在注冊稿中給出一個全新的2020年一季度和二季度收入。