（報(bào)告出品方/作者：國信證券，黃道立、陳穎、馮夢琪）

一、增長韌性猶存，分化仍在繼續(xù)

平穩(wěn)增長有韌性，2021Q1 同比恢復(fù)顯著。2020 年建材行業(yè)共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 6279.7 億元，同比+9.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 875.7 億元，同比+15.1%，扣非歸 母凈利潤 798.5 億元，同比+9.3%，雖然受疫情影響，但整體保持相對平穩(wěn)增 長 ， 其 中 水 泥 / 玻 璃 / 玻 纖 和 其 他 建 材 營 收 增 速 分 別 為 +7.1%/+7.7%/+23.4%/+11.3% ， 歸 母 凈 利 潤 增 速 分 別 為 +1.9%/+81%/+24.2%/+49.8%。

2021Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1300.2 億元，同比+63.4%，同比（2019Q1）+30.9%， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 155.2 億元，同比+105.7%，同比（2019Q1）+31.7%，扣非 歸母凈利潤 143.4 億元，同比+110.6%，同比（2019Q1）+33.4%；分板塊看， 水泥/玻璃/玻纖/其他建材營收增速分別為+51.6%/+81.9%/+49.7%/+79.7%，歸 母凈利潤增速分別為+31.9%/+481.9%/+189.5%/+406.9%，板塊間分化仍在繼 續(xù)，玻璃、玻纖和其他建材利潤增速遠(yuǎn)高于收入增速，彈性進(jìn)一步凸顯。

盈利能力維持相對高位，費(fèi)用率延續(xù)優(yōu)化趨勢。2020 年建材行業(yè)平均毛利率和 凈利率分別為 29.6%和 14.9%，同比-1.85pct 和+0.73pct，毛利率下滑主因執(zhí) 行新收入準(zhǔn)則，將原計(jì)入銷售費(fèi)用的運(yùn)輸費(fèi)、裝卸費(fèi)計(jì)入生產(chǎn)成本所致；期間 費(fèi)用率整體延續(xù)優(yōu)化趨勢，同比下滑 1.39pct 至 11.5%，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/ 研 發(fā) 費(fèi) 用 率 分 別 為 3.97%/4.73%/1.04%/1.8% ， 同 比 -1.2pct/-0.33pct/-0.17pct/+0.3pct。

2021Q1 毛利率 28.1%，同比-2.46pct，環(huán)比+0.25pct，毛利率同比下滑一方面 因準(zhǔn)則調(diào)整因素影響，另一方面因部分產(chǎn)品價(jià)格較去年同期有所下滑以及原材 料成本上漲所致；分板塊看，水泥/玻璃/玻纖和其他建材毛利率分別為 26.7%/37.9%/36.5%/25.3%，同比-7.69pct/+10.84pct/+7.55pct/-0.73pct，玻璃 和玻纖受益于產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，毛利率進(jìn)一步提升。期間費(fèi)用率 13.2%，同 比 -5.32pct ， 環(huán) 比 +3.09pct ， 其 中 水 泥 / 玻 璃 / 玻 纖 和 其 他 建 材 分 別 為 10.7%/13.1%/12.6%/16.6%，同比-5.24pct/-4.93pct/-3.34pct/-6.68pct。受益于 費(fèi)用率同比下滑，凈利率 12.27%，同比+2.89pct，環(huán)比-1.89pct。

經(jīng)營性現(xiàn)金流基本持平，資本開支結(jié)構(gòu)性增長

周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升，經(jīng)營性現(xiàn)金流基本持平。截至 2020 年末建材行業(yè)整體應(yīng)收 賬款及票據(jù) 1108.8 億元，同比+2.5%，存貨 672.1 億元，同比+1.8%，增長總 體平穩(wěn)，周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率分別為 5.73 次和 6.63 次，上年同期為 4.94 次和 6.09 次，其中水泥周轉(zhuǎn)率提升最為顯著，經(jīng)營質(zhì)量 持續(xù)大幅改善。

2020 年建材行業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 1089 億元，同比-0.7%，其中 水泥/玻璃/玻纖/其他建材分別為 711.1 /95.2 /65.8 /216.8 億元，同比 -7.4%/+41.2%/+1.7%/+10.4%，水泥同比下滑主因原料價(jià)格大幅上漲，購買商 品及勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增加所致。2021Q1 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-1.76 億 元，同比+98.1%，逐步回歸常態(tài)。

資本開支結(jié)構(gòu)性增長，玻璃板塊擴(kuò)張意愿明顯。從企業(yè)“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形 資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金”來看，2020 年建材行業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)等支付現(xiàn) 金合計(jì) 487.4 億元，同比+4.5%，其中水泥/玻璃/玻纖/其他建材分別實(shí)現(xiàn) 237.1 /56.8/51.7/141.8 億元，同比+15.3%/+38.9%/-35.3%/+1.5%，玻璃板塊擴(kuò)張意 愿明顯主要受益光伏領(lǐng)域高景氣，水泥板塊則主要集中于骨料、混凝土等產(chǎn)業(yè) 鏈相關(guān)領(lǐng)域延伸布局和結(jié)構(gòu)性升級擴(kuò)張，意在實(shí)現(xiàn)更有質(zhì)量的增長。

從企業(yè)在建工程規(guī)模來看，也呈現(xiàn)類似趨勢。截至 2020 年末，建材行業(yè)在建 工程規(guī)模 333.4 億元，同比-0.81%，其中水泥/玻璃/玻纖/其他建材分別為 132.9/65.8/44.5/90.2 億元，同比-8.3%/+29.8%/-6.0%/-3.2%；以“在建工程/固 定資產(chǎn)”衡量，除玻璃外其他板塊均呈現(xiàn)不同程度下行趨勢，玻璃板塊比值明顯 提升主要系部分企業(yè)生產(chǎn)線冷修技改及新建項(xiàng)目投入所致，其中新建項(xiàng)目以光 伏、電子等非建筑高端應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橹鳌?/span>

行業(yè)去杠桿持續(xù)，負(fù)債水平繼續(xù)下降

截至 2020 年末建材行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率 39.34%，較 2019 年末下降 2.58pct， 其中水泥/玻璃/玻纖/其他建材分別為 32.4%/44.9%/52.6%/45.3%，分別較上年 末-3.75pct/-4.47pct/+0.12pct/-1.37pct；2021Q1 資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下降至 38.55%，較年初下降 0.78pct。有息負(fù)債率呈現(xiàn)類似趨勢，且下降趨勢更為明 顯，2020年末同比下降 4.6pct至 27.83%，2021Q1進(jìn)一步下降 0.8pct至 27.04%。

二、水泥：區(qū)域結(jié)構(gòu)仍有亮點(diǎn)，進(jìn)退有據(jù)，守成為上

增速穩(wěn)步回落，盈利趨穩(wěn)

我們統(tǒng)計(jì)的水泥板塊標(biāo)的共 16 個(gè)，2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3346.6 億元，同比 +7.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 558.7 億元，同比+1.9%，扣非歸母凈利潤 514.8 億 元，同比-1.6%；其中 Q4 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 998.9 億元，同比+9.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈 利潤 151.6 億元，同比+2.5%，增速穩(wěn)步回落。2020Q1 分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和歸 母凈利潤 606.3 億元和 76.1 億元，同比+51.6%和+31.9%，同比（2019Q1） +11.6%和-10.8%。

盈利能力有所下滑，整體維持相對高位

2020 年水泥板塊毛利率和凈利率分別為 30.7%和 18.3%，同比-3.78pct 和 -0.86pct，毛利率大幅下滑主因主要原燃料價(jià)格同比上漲，及新收入準(zhǔn)則將原計(jì) 入銷售費(fèi)用的運(yùn)輸費(fèi)、裝卸費(fèi)計(jì)入生產(chǎn)成本所致；期間費(fèi)用率 8.7%，同比 -1.33pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為 3.09%/4.47%/0.66%/0.49%， 同比-0.65pct/-0.59pct/-0.3pct/+0.21pct。

2021Q1毛利率 26.7%，同比-7.69pct，環(huán)比-3.01pct，凈利率 13%，同比-1.34pct， 環(huán)比-3.5pct，毛利率同比和環(huán)比明顯下滑一方面因準(zhǔn)則調(diào)整因素影響，另一方 面因 Q1 水泥均價(jià)同比下滑及原燃料成本有所上漲所致；期間費(fèi)用率 10.7%， 同 比 -5.24pct ，其中銷售 / 管 理 / 財(cái) 務(wù) / 研發(fā)費(fèi)用率 同 比1.14pct/-2.07pct/-2.13pct/+0.1pct。

現(xiàn)金流小幅承壓，再投資趨于謹(jǐn)慎，去杠桿持續(xù)

2020 年水泥板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流 711.1 億元，同比-7.4%，現(xiàn)金流小幅 承壓主因下半年原料價(jià)格大幅上漲，購買商品及勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增加所致， 2021Q1 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流 64.8 億元，同比+204.6%，同比（2019Q1）-4.4%， 回歸常態(tài)水平。

盈利和現(xiàn)金流整體趨穩(wěn)的背景下，再投資行為趨于謹(jǐn)慎，企業(yè)“構(gòu)建固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金”增速明顯回落，2020 年水泥板塊構(gòu)建固定 資產(chǎn)等支付現(xiàn)金 237.1 億元，同比+15.3%，在建工程規(guī)模亦同步縮減，主要集 中于骨料、混凝土等產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)領(lǐng)域的延伸布局。去杠桿持續(xù)，負(fù)債率水平繼 續(xù)下行至歷史最低水平，截至 2020 年末水泥板塊平均資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債 率分別為 32.4%和 24.4%，同比-3.75pct 和-4.35pct，2021Q1 進(jìn)一步下降至 31.9%和 23.9%。

區(qū)域結(jié)構(gòu)性增長凸顯，凈現(xiàn)金狀態(tài)向第二梯隊(duì)擴(kuò)散

具體到公司層面，從營業(yè)收入增速和凈利潤增速來看，2020 年水泥板塊整體從 前兩年的普漲狀態(tài)轉(zhuǎn)換為結(jié)構(gòu)性增長，龍頭優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固，區(qū)域差異持續(xù)凸 顯，華東、華南地區(qū)增速從領(lǐng)跑到趨穩(wěn)，并逐步向西北、華北地區(qū)擴(kuò)散；業(yè)績 的增長帶來現(xiàn)金流同步改善，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流增速也呈現(xiàn)出類似趨勢。從噸指 標(biāo)來看，南北地區(qū)差異依舊維持，華北地區(qū)和西北地區(qū)仍相對落后。

現(xiàn)金流改善加速行業(yè)去杠桿，從資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率（有息負(fù)債/凈資產(chǎn)） 來看，西北、華北地區(qū)下降趨勢明顯，并逐步進(jìn)入凈現(xiàn)金狀態(tài)。

行業(yè)運(yùn)行以穩(wěn)為主，進(jìn)退有據(jù)，守成為上

自 2018 年我們在年度投資策略《新均衡、新思路》中首次提出“新均衡”理 論以來，水泥行業(yè)持續(xù)得到驗(yàn)證，即在行業(yè)快速擴(kuò)張周期過去后，在當(dāng)前需求 增速放緩、供給受到嚴(yán)控的環(huán)境下，行業(yè)供需軋差逐步收斂并有望持續(xù)保持未 付震蕩的格局，行業(yè)“穩(wěn)定性”持續(xù)加強(qiáng)，盈利在歷史高位得以維持。

今年開年以來，水泥行業(yè)繼續(xù)保持在“新均衡”體系下的穩(wěn)定運(yùn)行，區(qū)域間表 現(xiàn)略有分化。隨著年初冬春疫情的逐步緩解，今年春節(jié)后，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定 恢復(fù)，在北方錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行較好和就地過年南部地區(qū)市場啟動較快的雙重背景 影響下，水泥行業(yè)整體運(yùn)行良好。受益于今年各地新開工項(xiàng)目和去年存量項(xiàng)目 的持續(xù)釋放，旺季來臨后水泥價(jià)格持續(xù)上漲，庫存處于歷史同期低位。近期， 受淡季因素影響，價(jià)格呈現(xiàn)下行趨勢，但整體仍保持在歷史同期高位運(yùn)行，分 地區(qū)來看，北方地區(qū)受原材料價(jià)格上漲因素影響，價(jià)格具備一定支撐，其中華 北地區(qū)因環(huán)保管控，熟料供應(yīng)緊張，東北地區(qū)在夏季錯(cuò)峰和南下需求支撐下， 價(jià)格表現(xiàn)相對較好；南方地區(qū)受頻繁降雨天氣影響，淡季價(jià)格表現(xiàn)相對較弱， 錯(cuò)峰停窯和限電措施為部分地區(qū)提供一定價(jià)格支撐。

全年來看，我們認(rèn)為水泥行業(yè)在當(dāng)前供需格局繼續(xù)保持的背景下，行業(yè)均衡將 得以延續(xù)，季節(jié)性波動不改整體運(yùn)行趨勢，行業(yè)仍將有望以穩(wěn)為主，進(jìn)退有據(jù)， 守成為上，目前龍頭企業(yè)估值低廉，建議把握區(qū)域結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

三、玻璃：盈利持續(xù)創(chuàng)新高，解放思想，順勢而為

增速逐季提升，盈利持續(xù)創(chuàng)新高

我們統(tǒng)計(jì)的玻璃板塊標(biāo)的共 9 個(gè)，2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 457.9 億元，同比+7.7%， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 52 億元，同比+81%，扣非歸母凈利潤 44.9 億元，同比+81.9%； 其中 Q4 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 147.8 億元，同比+19.9%，歸母凈利潤 19.7 億元，同比 +307.6%，增速逐季提升。2020Q1 進(jìn)一步高增長超預(yù)期，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 和歸母凈利潤 135.4 億元和 29 億元，同比+81.9%和+481.9%，同比（2019Q1） +54.9%和+431.1%。

盈利能力大幅提升，費(fèi)用率穩(wěn)中有降

2020 年玻璃板塊毛利率和凈利率分別為 29.9%和 11.7%，同比+5.33pct 和 +4.74pct，2021Q1 繼續(xù)大幅提升至 37.9%和 21.8%，同比+10.84pct 和+15.1pct， 環(huán)比+3.49pct 和+7.88pct，毛利率和凈利率逐季提升超預(yù)期主要受益于玻璃價(jià) 格同比大幅提升。

2020 年期間費(fèi)用率延續(xù)下降趨勢，較上年同期下降 0.11pct 至 14.2%，其中銷 售 / 管 理 / 財(cái) 務(wù) / 研 發(fā) 費(fèi) 用 率 分 別 為 3.09%/4.47%/0.66%/0.49% ， 同 比 -0.65pct/-0.59pct/-0.3pct/+0.21pct；2021Q1 期間費(fèi)用率 13.1%，同比-4.93pct， 其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率同比-1.39pct/-1.43pct/-2.05pct/-0.06pct，費(fèi)用 率下降明顯主因去年同期疫情導(dǎo)致費(fèi)用率高基數(shù)影響。

現(xiàn)金流大幅改善，再投資意愿明顯提升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級進(jìn)入快車道

受益于業(yè)績大幅提升，現(xiàn)金流持續(xù)改善，玻璃企業(yè)擴(kuò)張意愿明顯提升，從玻璃 企業(yè) “構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和 其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金”來看，2020 年玻璃 板塊構(gòu)建固定資產(chǎn)等支付現(xiàn)金合計(jì) 56.8 億元，同比+38.9%，2021Q1 增速進(jìn)一 步提升，構(gòu)建固定資產(chǎn)等支付現(xiàn)金 21.4 億元，同比+124.9%，主要系部分企業(yè) 生產(chǎn)線冷修技改及新建項(xiàng)目投入所致，其中新建項(xiàng)目多以光伏、電子等非建筑 高端應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橹鳎砻鞑Ａ袠I(yè)抓住時(shí)機(jī)推進(jìn)技改和產(chǎn)能升級，同時(shí)拓展高 端產(chǎn)品及領(lǐng)域應(yīng)用的趨勢仍在繼續(xù)。

具體到公司層面，從營業(yè)收入增速、凈利潤增速來看，受益于行業(yè)整體景氣度 提升，玻璃價(jià)格刷新同期高位，玻璃板塊盈利水平大幅提升，尤其下半年以來 光伏玻璃景氣度急速拉升，以福萊特為代表的光伏玻璃龍頭企業(yè)盈利加速放大， 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同步加速改善。從營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模來看，龍頭企業(yè)優(yōu)勢 依舊明顯，同時(shí)光伏玻璃板塊快速崛起，規(guī)模逐步從建筑玻璃領(lǐng)跑向光伏玻璃 傾斜。此外，隨著國內(nèi)玻璃生產(chǎn)企業(yè)技術(shù)的不斷積累與創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級進(jìn) 入快車道，電子玻璃等領(lǐng)域的突破有望帶來新的增長點(diǎn)。

行業(yè)需求具備支撐，解放思想，順勢而為

今年以來浮法玻璃行業(yè)延續(xù)去年下半年以來的高景氣，價(jià)格不斷刷新同期高位 春節(jié)過后，受益于就地過年政策和下游需求良好，玻璃市場快速恢復(fù)和啟動， 春節(jié)后一周華北沙河地區(qū)便率先全國進(jìn)行提價(jià)，節(jié)奏明顯快于歷史往年同期； 經(jīng)過 3 月中下旬短暫去社會庫存后，4 月份至今行業(yè)景氣持續(xù)提升，浮法玻璃 價(jià)格保持拉升，現(xiàn)階段維持高位運(yùn)行，同時(shí)生產(chǎn)線庫存不斷下行，并維持歷史 同期低位。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至 6 月 18 日，浮法玻璃國內(nèi)主流市場均價(jià)為 2857.93 元/噸，同比提高 83.9%，重點(diǎn)監(jiān)測省份生產(chǎn)企業(yè)庫存為 1424 萬重箱， 同比減少 62.38%。

當(dāng)前階段，浮法玻璃行業(yè)供給增量有限，同時(shí)下游地產(chǎn)竣工需求回暖確定性明 顯，消費(fèi)升級的背景下，“三玻兩腔”“兩玻一腔”和單位開窗面積逐步增大提 升玻璃消費(fèi)量，整體市場訂單保持充足，加工廠生產(chǎn)穩(wěn)定，價(jià)格具備較強(qiáng)支撐， 中長期來看，科技升級仍然是玻璃行業(yè)發(fā)展趨勢，產(chǎn)業(yè)升級正駛?cè)肟燔嚨馈?/span>

四、玻纖：高景氣持續(xù)，余情未了，執(zhí)手相擁

收入利潤同步高增長，增速逐季放大

我們統(tǒng)計(jì)的玻纖板塊標(biāo)的共 6 個(gè)，2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 367.1 億元，同比 +23.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 50.6 億元，同比+24.2%，扣非歸母凈利潤 43 億元， 同比+24.7%；其中 Q4 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 115.9 億元，同比+39.6%，歸母凈利潤 18.5 億元，同比+70.5%，收入利潤持續(xù)高增長。2021Q1 延續(xù)高增長且增速進(jìn) 一步擴(kuò)大，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 97.1 億元，同比+49.7%，同比（2019Q1）+60.2%， 歸母凈利潤 19.4 億元，同比+189.5%，同比（2019Q1）+142.4%。

毛利率回歸高位，凈利率創(chuàng)新高，費(fèi)用率延續(xù)下降趨勢

2020 年玻纖板塊毛利率和凈利率分別為 29.2%和 13.6%，同比-1.15pct 和 -0.27pct，毛利率下降主因執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將原計(jì)入銷售費(fèi)用的運(yùn)輸費(fèi)、裝卸 費(fèi)計(jì)入生產(chǎn)成本所致；期間費(fèi)用率 13.7%，同比-1.68pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù) / 研 發(fā) 費(fèi) 用 率 分 別 為 1.73%/4.68%/3.1%/4.23% ， 同 比 -1.29pct/-0.73pct/-0.48pct/+0.82pct。

2021Q1 毛利率 36.5%，同比+7.55pct，環(huán)比+6.52pct，凈利率 20.2%，同比 +9.84pct，環(huán)比+5.1pct，毛利率回歸高位，凈利率創(chuàng)新高，主要受益于 Q1 玻 纖價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高，同時(shí)期間費(fèi)用率進(jìn)一步下降，Q1 期間費(fèi)用率 12.6%，同比 -3.34pct ， 其 中 銷 售 / 管 理 / 財(cái) 務(wù) / 研 發(fā) 費(fèi) 用 率 同 比 -1.2pct/-1.32pct/-1.27pct/+0.45pct。

現(xiàn)金流逐季改善，擴(kuò)張節(jié)奏放緩

2020 年玻纖板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流 65.8 億元，同比+1.7%，總體平穩(wěn)增 長，增速逐季回升，2021Q1 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流 12.6 億元，同比+49.2%。 同時(shí)，從企業(yè) “構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金”來看，2020 年玻纖板塊構(gòu)建固定資產(chǎn)等支付現(xiàn)金合計(jì) 51.7 億元，同比-35.3%，擴(kuò)張節(jié)奏持 續(xù)放緩，在建工程規(guī)模亦同步縮減。供給增量大幅減少背景下，疊加需求整體 向上修復(fù)，供需格局持續(xù)向好，行業(yè)高景氣有望持續(xù)。

行業(yè)高景氣持續(xù)，余情未了，執(zhí)手相擁

今年年初以來，玻纖行業(yè)延續(xù)去年下半年以來的高景氣度，粗紗市場和細(xì)紗市 場同步上揚(yáng)，其中纏繞紗價(jià)格在持續(xù)上漲后目前基本走穩(wěn)，受前期點(diǎn)火產(chǎn)線陸 續(xù)投產(chǎn)影響，供需緊俏度明顯緩解，庫存小幅增加，但仍維持較低水平；合股 紗產(chǎn)品受內(nèi)需和出口訂單雙重支撐，近期價(jià)格上漲明顯，預(yù)計(jì)仍有上調(diào)預(yù)期； 池窯細(xì)紗價(jià)格漲幅持續(xù)超預(yù)期，雖 3 月中下旬個(gè)別大廠新建產(chǎn)線點(diǎn)火，但短期 來看，供應(yīng)端仍顯緊俏，目前主流價(jià)格高位運(yùn)行，終端需求支撐下，后期或存 提漲預(yù)期。

全年看，行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)憑借戰(zhàn)略和資金優(yōu)勢迅速搶占智能制造賽道，未來競 爭優(yōu)勢有望得到進(jìn)一步鞏固。2 月中旬以來，受大盤波動以及市場對周期行情 預(yù)期變化影響，玻纖龍頭企業(yè)股價(jià)出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，目前估值已十分低廉， 結(jié)合對行業(yè)景氣周期的判斷，建議積極布局優(yōu)質(zhì)龍頭。

五、其他建材：分化趨勢延續(xù)，優(yōu)勢賽道持續(xù)勝出

整體穩(wěn)中有升，分化趨勢延續(xù)

我們統(tǒng)計(jì)的其他建材板塊標(biāo)的共 56 個(gè)，2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2108.1 億元，同比+11.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 214.4 億元，同比+49.8%，扣非歸母凈利潤 195.7 億元，同比+31.7%，收入穩(wěn)步增長，盈利顯著改善。2021Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 461.3 億元，同比+79.7%，同比（2019Q1）+52.6%，歸母凈利潤 30.7 億元，同比 +406.9%，同比（2019Q1）+61.2%，主要受疫情導(dǎo)致同期低基數(shù)影響。

2020 年其他建材板塊整體毛利率和凈利率分別為 27.9%和 10.5%，同比 -0.29pct 和+2.81pct，毛利率略有下滑主因執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將原計(jì)入銷售費(fèi) 用的運(yùn)輸費(fèi)、裝卸費(fèi)計(jì)入生產(chǎn)成本所致，還原后可比口徑同比提升主要受益原 油價(jià)格下跌帶來的成本端利好；期間費(fèi)用率 15.1%，同比-1.92pct。2021Q1 毛 利率 25.3%，同比-0.73pct，環(huán)比+2.03pct，凈利率 6.9%，同比+4.66pct，環(huán) 比-3.73pct，期間費(fèi)用率 16.6%，同比-6.68%

其他建材為建材行業(yè)中其他各種子品類的集合，包含細(xì)分子行業(yè)眾多，且多數(shù) 呈現(xiàn)“大行業(yè)、小公司”的格局，而細(xì)分子行業(yè)在成長能力、盈利能力及經(jīng)營 質(zhì)量等方面的表現(xiàn)差異明顯，且呈現(xiàn)持續(xù)分化態(tài)勢，龍頭企業(yè)α繼續(xù)凸顯，憑 借在技術(shù)、品質(zhì)、品牌和渠道等方面形成的競爭優(yōu)勢迅速崛起，防水、涂料、 建筑五金作為過去幾年業(yè)績持續(xù)超越行業(yè)平均增速的優(yōu)勢賽道有望繼續(xù)勝出， 獲得更快成長。

防水：盈利韌性強(qiáng)，經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)改善

從盈利成長性來看，收入利潤持續(xù)高增長，且增速逐季提升，2021Q1 營業(yè)收 入同比+107%，歸母凈利潤同比+175.9%，增速大幅放大，行業(yè)高景氣持續(xù)； 從盈利能力來看，毛利率和凈利率穩(wěn)步提升，2021Q1 雖然受瀝青價(jià)格上漲影 響，但依舊維持相對高位，顯示出較強(qiáng)的成本傳導(dǎo)能力和盈利韌性；從盈利質(zhì) 量來看，周轉(zhuǎn)率和收現(xiàn)比均有明顯提升，現(xiàn)金流加速改善，負(fù)債率大幅降低， 經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)改善。

涂料：高增長持續(xù)，盈利質(zhì)量略有壓力

從盈利成長性來看，收入利潤整體繼續(xù)保持高增長，2021Q1 營業(yè)收入同比 +214.5%，歸母凈利潤同比+101.5%；從盈利能力來看，2020 年毛利率明顯下 滑主因執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將原計(jì)入銷售費(fèi)用的運(yùn)輸費(fèi)、裝卸費(fèi)計(jì)入生產(chǎn)成本所 致，2021Q1 受原材料價(jià)格上漲影響，毛利率盈利繼續(xù)承壓；從盈利質(zhì)量來看， 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和收現(xiàn)比呈持續(xù)下滑態(tài)勢，現(xiàn)金流同步承壓，負(fù)債率繼續(xù)提升， 經(jīng)營質(zhì)量有所承壓。

防水、涂料脫穎而出，資金青睞優(yōu)質(zhì)板塊/企業(yè)

今年以來，防水、涂料板塊企業(yè)受資金青睞顯著，年初至今防水和涂料板塊分 別上漲 57.6%和 56.3%，主要受益于板塊龍頭企業(yè)業(yè)績超預(yù)期、估值修復(fù)和對 未來長期成長的確定性。我們認(rèn)為，后疫情時(shí)代擴(kuò)大馬太效應(yīng)，其他建材中的 行業(yè)優(yōu)勝劣汰有望加速，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升；在地產(chǎn)“三道紅線”影響 下，B 端集采進(jìn)入后半場，對企業(yè)的資金和運(yùn)維管理帶來新的挑戰(zhàn)，同時(shí)也對 企業(yè)供應(yīng)、產(chǎn)品、服務(wù)等綜合能力提出更高要求，在此競爭中，具有較強(qiáng)品牌 優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望明顯受益；在疫情復(fù)蘇后需求重啟、消費(fèi)升級、模式改變 的背景下，C 端品牌建材需求有望明顯服務(wù)，當(dāng)前主流消費(fèi)購買方式的改變也將利好部分小 B 市場。

回歸本位，關(guān)注低估值、強(qiáng)業(yè)績的優(yōu)質(zhì)品種

回顧 2020 年及 2021Q1 建材板塊財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，整體呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

① 增長韌性猶存，分化依舊顯著： 2020 年建材行業(yè)營收同比+9.4%，歸母凈 利潤同比+15.1%，增長韌性猶存，分化依舊顯著，其中水泥/玻璃/玻纖/其 他建材營收同比增速分別為+7.1%/+7.7%/+23.4%/+11.3%，歸母凈利潤同 比增速分別為+1.9%/+81%/+24.2%/+49.8%；2021Q1 同比明顯恢復(fù)，板 塊間分化持續(xù)，玻璃、玻纖和其他建材利潤增速遠(yuǎn)高于收入增速，彈性進(jìn) 一步凸顯。

② 盈利維持相對高位，板塊差異進(jìn)一步體現(xiàn)：2020 年建材行業(yè)平均凈利率 14.9%，同比+0.73pct，2021Q1 凈利率 12.27%，同比+2.89pct，繼續(xù)維 持相對高位，同時(shí)板塊間差異進(jìn)一步體現(xiàn)，2021Q1 水泥/玻璃/玻纖/其他建 材 毛 利 率 分 別 為 26.7%/37.9%/36.5%/25.3% ， 同 比 -7.69pct/+10.84pct/+7.55pct/-0.73pct。

結(jié)合各分子板塊的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和行業(yè)運(yùn)行，我們對其觀點(diǎn)分別如下，其中：

水泥行業(yè)：2020 年水泥行業(yè)的“新均衡”經(jīng)受住疫情考驗(yàn)，行業(yè)穩(wěn)定性再度被 印證，業(yè)績漲勢整體鈍化進(jìn)入平整期，從普漲狀態(tài)轉(zhuǎn)換為結(jié)構(gòu)性增長，區(qū)域差 異進(jìn)一步凸顯，華東、華南地區(qū)增速從領(lǐng)跑到趨穩(wěn)，并逐步向西北、華北地區(qū) 擴(kuò)散，同時(shí)西北、華北地區(qū)去杠桿加速，并逐步進(jìn)入凈現(xiàn)金狀態(tài)，但盈利能力 南北地區(qū)差異依舊維持，華北地區(qū)和西北地區(qū)仍相對落后。從行業(yè)運(yùn)行角度來 看，水泥行業(yè)繼續(xù)維持穩(wěn)定運(yùn)行，受益于今年各地新開工項(xiàng)目和去年存量項(xiàng)目 的持續(xù)釋放，旺季表現(xiàn)良好，價(jià)格持續(xù)上漲，同時(shí)庫存處于歷史低位，近期淡 季來臨，北方地區(qū)受成本支撐價(jià)格相對表現(xiàn)較好，南方受頻繁降雨天氣影響， 價(jià)格表現(xiàn)偏弱，但錯(cuò)峰停窯和限電措施為部分地區(qū)提供一定支撐。

玻璃行業(yè)：2020 年玻璃價(jià)格在年內(nèi)呈現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)走勢，受益于行業(yè)整體景 氣度提升，玻璃價(jià)格刷新同期高位，玻璃板塊盈利持續(xù)創(chuàng)新高，尤其下半年以 來受益光伏玻璃景氣度急速拉升，以福萊特為代表的光伏玻璃龍頭企業(yè)盈利加 速放大。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同步加速改善，再投資意愿明顯提升，新技術(shù)和新產(chǎn) 能布局持續(xù)深化，光伏玻璃板塊快速崛起，電子玻璃等領(lǐng)域的突破有望帶來新 的增長點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級進(jìn)入快車道。今年以來，玻璃行業(yè)延續(xù)去年下半年的 高景氣度，價(jià)格不斷刷新歷史高位，短期來看，行業(yè)供給增量有限，竣工需求 回暖確定性明顯，下游訂單保持充足，價(jià)格仍具備較強(qiáng)支撐；

玻纖行業(yè)：2020 年下半年以來隨著疫情形勢逐漸好轉(zhuǎn)，國內(nèi)需求提振疊加國外訂單邊際改善，玻纖價(jià)格進(jìn)入上升通道，持續(xù)提價(jià)超預(yù)期。受益于行業(yè)高景氣， 收入利潤同步高增長且增速逐季放大，2021Q1 繼續(xù)超預(yù)期演繹，盈利能力創(chuàng)新高，同時(shí)擴(kuò)張節(jié)奏持續(xù)放緩，供給增量大幅減少，疊加需求整體向上修復(fù)， 供需格局持續(xù)向好，行業(yè)高景氣持續(xù)。中長期看，行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)憑借戰(zhàn)略和 資金優(yōu)勢迅速搶占智能制造賽道，未來競爭優(yōu)勢有望得到進(jìn)一步鞏固，目前龍 頭企業(yè)估值低廉，結(jié)合行業(yè)景氣周期判斷。

其他建材： 其他建材為建材行業(yè)中其他各種子品類的集合，包含細(xì)分子行業(yè)眾 多，且多數(shù)呈現(xiàn)“大行業(yè)、小公司”的格局，而細(xì)分子行業(yè)在成長能力、盈利 能力及經(jīng)營質(zhì)量等方面的表現(xiàn)差異明顯，且呈現(xiàn)持續(xù)分化態(tài)勢，龍頭企業(yè)α繼續(xù)凸顯，憑借在技術(shù)、品質(zhì)、品牌和渠道等方面形成的競爭優(yōu)勢迅速崛起，防 水、涂料、建筑五金作為過去幾年業(yè)績持續(xù)超越行業(yè)平均增速的優(yōu)勢賽道有望 繼續(xù)勝出，獲得更快成長。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。