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        建材行業(yè)研究與投資分析_關(guān)注低估值_強(qiáng)業(yè)績的優(yōu)

        放大字體  縮小字體 發(fā)布日期:2021-09-09 05:50:55    作者:王海濤    瀏覽次數(shù):30
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        (報(bào)告出品方/作者:國信證券,黃道立、陳穎、馮夢琪)一、增長韌性猶存,分化仍在繼續(xù)平穩(wěn)增長有韌性,2021Q1 同比恢復(fù)顯著。2020 年建材行業(yè)共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 6279.7 億元,同比+9.4%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 875.7 億元,

        (報(bào)告出品方/作者:國信證券,黃道立、陳穎、馮夢琪)

        一、增長韌性猶存,分化仍在繼續(xù)

        平穩(wěn)增長有韌性,2021Q1 同比恢復(fù)顯著。2020 年建材行業(yè)共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 6279.7 億元,同比+9.4%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 875.7 億元,同比+15.1%,扣非歸 母凈利潤 798.5 億元,同比+9.3%,雖然受疫情影響,但整體保持相對平穩(wěn)增 長 , 其 中 水 泥 / 玻 璃 / 玻 纖 和 其 他 建 材 營 收 增 速 分 別 為 +7.1%/+7.7%/+23.4%/+11.3% , 歸 母 凈 利 潤 增 速 分 別 為 +1.9%/+81%/+24.2%/+49.8%。

        2021Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1300.2 億元,同比+63.4%,同比(2019Q1)+30.9%, 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 155.2 億元,同比+105.7%,同比(2019Q1)+31.7%,扣非 歸母凈利潤 143.4 億元,同比+110.6%,同比(2019Q1)+33.4%;分板塊看, 水泥/玻璃/玻纖/其他建材營收增速分別為+51.6%/+81.9%/+49.7%/+79.7%,歸 母凈利潤增速分別為+31.9%/+481.9%/+189.5%/+406.9%,板塊間分化仍在繼 續(xù),玻璃、玻纖和其他建材利潤增速遠(yuǎn)高于收入增速,彈性進(jìn)一步凸顯。


        盈利能力維持相對高位,費(fèi)用率延續(xù)優(yōu)化趨勢。2020 年建材行業(yè)平均毛利率和 凈利率分別為 29.6%和 14.9%,同比-1.85pct 和+0.73pct,毛利率下滑主因執(zhí) 行新收入準(zhǔn)則,將原計(jì)入銷售費(fèi)用的運(yùn)輸費(fèi)、裝卸費(fèi)計(jì)入生產(chǎn)成本所致;期間 費(fèi)用率整體延續(xù)優(yōu)化趨勢,同比下滑 1.39pct 至 11.5%,其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/ 研 發(fā) 費(fèi) 用 率 分 別 為 3.97%/4.73%/1.04%/1.8% , 同 比 -1.2pct/-0.33pct/-0.17pct/+0.3pct。

        2021Q1 毛利率 28.1%,同比-2.46pct,環(huán)比+0.25pct,毛利率同比下滑一方面 因準(zhǔn)則調(diào)整因素影響,另一方面因部分產(chǎn)品價(jià)格較去年同期有所下滑以及原材 料成本上漲所致;分板塊看,水泥/玻璃/玻纖和其他建材毛利率分別為 26.7%/37.9%/36.5%/25.3%,同比-7.69pct/+10.84pct/+7.55pct/-0.73pct,玻璃 和玻纖受益于產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲,毛利率進(jìn)一步提升。期間費(fèi)用率 13.2%,同 比 -5.32pct , 環(huán) 比 +3.09pct , 其 中 水 泥 / 玻 璃 / 玻 纖 和 其 他 建 材 分 別 為 10.7%/13.1%/12.6%/16.6%,同比-5.24pct/-4.93pct/-3.34pct/-6.68pct。受益于 費(fèi)用率同比下滑,凈利率 12.27%,同比+2.89pct,環(huán)比-1.89pct。


        經(jīng)營性現(xiàn)金流基本持平,資本開支結(jié)構(gòu)性增長

        周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升,經(jīng)營性現(xiàn)金流基本持平。截至 2020 年末建材行業(yè)整體應(yīng)收 賬款及票據(jù) 1108.8 億元,同比+2.5%,存貨 672.1 億元,同比+1.8%,增長總 體平穩(wěn),周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率分別為 5.73 次和 6.63 次,上年同期為 4.94 次和 6.09 次,其中水泥周轉(zhuǎn)率提升最為顯著,經(jīng)營質(zhì)量 持續(xù)大幅改善。

        2020 年建材行業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 1089 億元,同比-0.7%,其中 水泥/玻璃/玻纖/其他建材分別為 711.1 /95.2 /65.8 /216.8 億元,同比 -7.4%/+41.2%/+1.7%/+10.4%,水泥同比下滑主因原料價(jià)格大幅上漲,購買商 品及勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增加所致。2021Q1 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-1.76 億 元,同比+98.1%,逐步回歸常態(tài)。


        資本開支結(jié)構(gòu)性增長,玻璃板塊擴(kuò)張意愿明顯。從企業(yè)“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形 資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金”來看,2020 年建材行業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)等支付現(xiàn) 金合計(jì) 487.4 億元,同比+4.5%,其中水泥/玻璃/玻纖/其他建材分別實(shí)現(xiàn) 237.1 /56.8/51.7/141.8 億元,同比+15.3%/+38.9%/-35.3%/+1.5%,玻璃板塊擴(kuò)張意 愿明顯主要受益光伏領(lǐng)域高景氣,水泥板塊則主要集中于骨料、混凝土等產(chǎn)業(yè) 鏈相關(guān)領(lǐng)域延伸布局和結(jié)構(gòu)性升級擴(kuò)張,意在實(shí)現(xiàn)更有質(zhì)量的增長。

        從企業(yè)在建工程規(guī)模來看,也呈現(xiàn)類似趨勢。截至 2020 年末,建材行業(yè)在建 工程規(guī)模 333.4 億元,同比-0.81%,其中水泥/玻璃/玻纖/其他建材分別為 132.9/65.8/44.5/90.2 億元,同比-8.3%/+29.8%/-6.0%/-3.2%;以“在建工程/固 定資產(chǎn)”衡量,除玻璃外其他板塊均呈現(xiàn)不同程度下行趨勢,玻璃板塊比值明顯 提升主要系部分企業(yè)生產(chǎn)線冷修技改及新建項(xiàng)目投入所致,其中新建項(xiàng)目以光 伏、電子等非建筑高端應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橹鳌?/span>


        行業(yè)去杠桿持續(xù),負(fù)債水平繼續(xù)下降

        截至 2020 年末建材行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率 39.34%,較 2019 年末下降 2.58pct, 其中水泥/玻璃/玻纖/其他建材分別為 32.4%/44.9%/52.6%/45.3%,分別較上年 末-3.75pct/-4.47pct/+0.12pct/-1.37pct;2021Q1 資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下降至 38.55%,較年初下降 0.78pct。有息負(fù)債率呈現(xiàn)類似趨勢,且下降趨勢更為明 顯,2020年末同比下降 4.6pct至 27.83%,2021Q1進(jìn)一步下降 0.8pct至 27.04%。


        二、水泥:區(qū)域結(jié)構(gòu)仍有亮點(diǎn),進(jìn)退有據(jù),守成為上

        增速穩(wěn)步回落,盈利趨穩(wěn)

        我們統(tǒng)計(jì)的水泥板塊標(biāo)的共 16 個(gè),2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3346.6 億元,同比 +7.1%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 558.7 億元,同比+1.9%,扣非歸母凈利潤 514.8 億 元,同比-1.6%;其中 Q4 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 998.9 億元,同比+9.7%,實(shí)現(xiàn)歸母凈 利潤 151.6 億元,同比+2.5%,增速穩(wěn)步回落。2020Q1 分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和歸 母凈利潤 606.3 億元和 76.1 億元,同比+51.6%和+31.9%,同比(2019Q1) +11.6%和-10.8%。


        盈利能力有所下滑,整體維持相對高位

        2020 年水泥板塊毛利率和凈利率分別為 30.7%和 18.3%,同比-3.78pct 和 -0.86pct,毛利率大幅下滑主因主要原燃料價(jià)格同比上漲,及新收入準(zhǔn)則將原計(jì) 入銷售費(fèi)用的運(yùn)輸費(fèi)、裝卸費(fèi)計(jì)入生產(chǎn)成本所致;期間費(fèi)用率 8.7%,同比 -1.33pct,其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為 3.09%/4.47%/0.66%/0.49%, 同比-0.65pct/-0.59pct/-0.3pct/+0.21pct。

        2021Q1毛利率 26.7%,同比-7.69pct,環(huán)比-3.01pct,凈利率 13%,同比-1.34pct, 環(huán)比-3.5pct,毛利率同比和環(huán)比明顯下滑一方面因準(zhǔn)則調(diào)整因素影響,另一方 面因 Q1 水泥均價(jià)同比下滑及原燃料成本有所上漲所致;期間費(fèi)用率 10.7%, 同 比 -5.24pct ,其中銷售 / 管 理 / 財(cái) 務(wù) / 研發(fā)費(fèi)用率 同 比1.14pct/-2.07pct/-2.13pct/+0.1pct。

        現(xiàn)金流小幅承壓,再投資趨于謹(jǐn)慎,去杠桿持續(xù)

        2020 年水泥板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流 711.1 億元,同比-7.4%,現(xiàn)金流小幅 承壓主因下半年原料價(jià)格大幅上漲,購買商品及勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增加所致, 2021Q1 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流 64.8 億元,同比+204.6%,同比(2019Q1)-4.4%, 回歸常態(tài)水平。

        盈利和現(xiàn)金流整體趨穩(wěn)的背景下,再投資行為趨于謹(jǐn)慎,企業(yè)“構(gòu)建固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金”增速明顯回落,2020 年水泥板塊構(gòu)建固定 資產(chǎn)等支付現(xiàn)金 237.1 億元,同比+15.3%,在建工程規(guī)模亦同步縮減,主要集 中于骨料、混凝土等產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)領(lǐng)域的延伸布局。去杠桿持續(xù),負(fù)債率水平繼 續(xù)下行至歷史最低水平,截至 2020 年末水泥板塊平均資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債 率分別為 32.4%和 24.4%,同比-3.75pct 和-4.35pct,2021Q1 進(jìn)一步下降至 31.9%和 23.9%。


        區(qū)域結(jié)構(gòu)性增長凸顯,凈現(xiàn)金狀態(tài)向第二梯隊(duì)擴(kuò)散

        具體到公司層面,從營業(yè)收入增速和凈利潤增速來看,2020 年水泥板塊整體從 前兩年的普漲狀態(tài)轉(zhuǎn)換為結(jié)構(gòu)性增長,龍頭優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固,區(qū)域差異持續(xù)凸 顯,華東、華南地區(qū)增速從領(lǐng)跑到趨穩(wěn),并逐步向西北、華北地區(qū)擴(kuò)散;業(yè)績 的增長帶來現(xiàn)金流同步改善,經(jīng)營性凈現(xiàn)金流增速也呈現(xiàn)出類似趨勢。從噸指 標(biāo)來看,南北地區(qū)差異依舊維持,華北地區(qū)和西北地區(qū)仍相對落后。

        現(xiàn)金流改善加速行業(yè)去杠桿,從資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率(有息負(fù)債/凈資產(chǎn)) 來看,西北、華北地區(qū)下降趨勢明顯,并逐步進(jìn)入凈現(xiàn)金狀態(tài)。

        行業(yè)運(yùn)行以穩(wěn)為主,進(jìn)退有據(jù),守成為上

        自 2018 年我們在年度投資策略《新均衡、新思路》中首次提出“新均衡”理 論以來,水泥行業(yè)持續(xù)得到驗(yàn)證,即在行業(yè)快速擴(kuò)張周期過去后,在當(dāng)前需求 增速放緩、供給受到嚴(yán)控的環(huán)境下,行業(yè)供需軋差逐步收斂并有望持續(xù)保持未 付震蕩的格局,行業(yè)“穩(wěn)定性”持續(xù)加強(qiáng),盈利在歷史高位得以維持。

        今年開年以來,水泥行業(yè)繼續(xù)保持在“新均衡”體系下的穩(wěn)定運(yùn)行,區(qū)域間表 現(xiàn)略有分化。隨著年初冬春疫情的逐步緩解,今年春節(jié)后,我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定 恢復(fù),在北方錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行較好和就地過年南部地區(qū)市場啟動較快的雙重背景 影響下,水泥行業(yè)整體運(yùn)行良好。受益于今年各地新開工項(xiàng)目和去年存量項(xiàng)目 的持續(xù)釋放,旺季來臨后水泥價(jià)格持續(xù)上漲,庫存處于歷史同期低位。近期, 受淡季因素影響,價(jià)格呈現(xiàn)下行趨勢,但整體仍保持在歷史同期高位運(yùn)行,分 地區(qū)來看,北方地區(qū)受原材料價(jià)格上漲因素影響,價(jià)格具備一定支撐,其中華 北地區(qū)因環(huán)保管控,熟料供應(yīng)緊張,東北地區(qū)在夏季錯(cuò)峰和南下需求支撐下, 價(jià)格表現(xiàn)相對較好;南方地區(qū)受頻繁降雨天氣影響,淡季價(jià)格表現(xiàn)相對較弱, 錯(cuò)峰停窯和限電措施為部分地區(qū)提供一定價(jià)格支撐。

        全年來看,我們認(rèn)為水泥行業(yè)在當(dāng)前供需格局繼續(xù)保持的背景下,行業(yè)均衡將 得以延續(xù),季節(jié)性波動不改整體運(yùn)行趨勢,行業(yè)仍將有望以穩(wěn)為主,進(jìn)退有據(jù), 守成為上,目前龍頭企業(yè)估值低廉,建議把握區(qū)域結(jié)構(gòu)性機(jī)會。


        三、玻璃:盈利持續(xù)創(chuàng)新高,解放思想,順勢而為

        增速逐季提升,盈利持續(xù)創(chuàng)新高

        我們統(tǒng)計(jì)的玻璃板塊標(biāo)的共 9 個(gè),2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 457.9 億元,同比+7.7%, 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 52 億元,同比+81%,扣非歸母凈利潤 44.9 億元,同比+81.9%; 其中 Q4 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 147.8 億元,同比+19.9%,歸母凈利潤 19.7 億元,同比 +307.6%,增速逐季提升。2020Q1 進(jìn)一步高增長超預(yù)期,分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 和歸母凈利潤 135.4 億元和 29 億元,同比+81.9%和+481.9%,同比(2019Q1) +54.9%和+431.1%。


        盈利能力大幅提升,費(fèi)用率穩(wěn)中有降

        2020 年玻璃板塊毛利率和凈利率分別為 29.9%和 11.7%,同比+5.33pct 和 +4.74pct,2021Q1 繼續(xù)大幅提升至 37.9%和 21.8%,同比+10.84pct 和+15.1pct, 環(huán)比+3.49pct 和+7.88pct,毛利率和凈利率逐季提升超預(yù)期主要受益于玻璃價(jià) 格同比大幅提升。

        2020 年期間費(fèi)用率延續(xù)下降趨勢,較上年同期下降 0.11pct 至 14.2%,其中銷 售 / 管 理 / 財(cái) 務(wù) / 研 發(fā) 費(fèi) 用 率 分 別 為 3.09%/4.47%/0.66%/0.49% , 同 比 -0.65pct/-0.59pct/-0.3pct/+0.21pct;2021Q1 期間費(fèi)用率 13.1%,同比-4.93pct, 其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率同比-1.39pct/-1.43pct/-2.05pct/-0.06pct,費(fèi)用 率下降明顯主因去年同期疫情導(dǎo)致費(fèi)用率高基數(shù)影響。

        現(xiàn)金流大幅改善,再投資意愿明顯提升,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級進(jìn)入快車道

        受益于業(yè)績大幅提升,現(xiàn)金流持續(xù)改善,玻璃企業(yè)擴(kuò)張意愿明顯提升,從玻璃 企業(yè) “構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和 其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金”來看,2020 年玻璃 板塊構(gòu)建固定資產(chǎn)等支付現(xiàn)金合計(jì) 56.8 億元,同比+38.9%,2021Q1 增速進(jìn)一 步提升,構(gòu)建固定資產(chǎn)等支付現(xiàn)金 21.4 億元,同比+124.9%,主要系部分企業(yè) 生產(chǎn)線冷修技改及新建項(xiàng)目投入所致,其中新建項(xiàng)目多以光伏、電子等非建筑 高端應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橹鳎砻鞑A袠I(yè)抓住時(shí)機(jī)推進(jìn)技改和產(chǎn)能升級,同時(shí)拓展高 端產(chǎn)品及領(lǐng)域應(yīng)用的趨勢仍在繼續(xù)。

        具體到公司層面,從營業(yè)收入增速、凈利潤增速來看,受益于行業(yè)整體景氣度 提升,玻璃價(jià)格刷新同期高位,玻璃板塊盈利水平大幅提升,尤其下半年以來 光伏玻璃景氣度急速拉升,以福萊特為代表的光伏玻璃龍頭企業(yè)盈利加速放大, 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同步加速改善。從營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模來看,龍頭企業(yè)優(yōu)勢 依舊明顯,同時(shí)光伏玻璃板塊快速崛起,規(guī)模逐步從建筑玻璃領(lǐng)跑向光伏玻璃 傾斜。此外,隨著國內(nèi)玻璃生產(chǎn)企業(yè)技術(shù)的不斷積累與創(chuàng)新,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級進(jìn) 入快車道,電子玻璃等領(lǐng)域的突破有望帶來新的增長點(diǎn)。


        行業(yè)需求具備支撐,解放思想,順勢而為

        今年以來浮法玻璃行業(yè)延續(xù)去年下半年以來的高景氣,價(jià)格不斷刷新同期高位 春節(jié)過后,受益于就地過年政策和下游需求良好,玻璃市場快速恢復(fù)和啟動, 春節(jié)后一周華北沙河地區(qū)便率先全國進(jìn)行提價(jià),節(jié)奏明顯快于歷史往年同期; 經(jīng)過 3 月中下旬短暫去社會庫存后,4 月份至今行業(yè)景氣持續(xù)提升,浮法玻璃 價(jià)格保持拉升,現(xiàn)階段維持高位運(yùn)行,同時(shí)生產(chǎn)線庫存不斷下行,并維持歷史 同期低位。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù),截至 6 月 18 日,浮法玻璃國內(nèi)主流市場均價(jià)為 2857.93 元/噸,同比提高 83.9%,重點(diǎn)監(jiān)測省份生產(chǎn)企業(yè)庫存為 1424 萬重箱, 同比減少 62.38%。

        當(dāng)前階段,浮法玻璃行業(yè)供給增量有限,同時(shí)下游地產(chǎn)竣工需求回暖確定性明 顯,消費(fèi)升級的背景下,“三玻兩腔”“兩玻一腔”和單位開窗面積逐步增大提 升玻璃消費(fèi)量,整體市場訂單保持充足,加工廠生產(chǎn)穩(wěn)定,價(jià)格具備較強(qiáng)支撐, 中長期來看,科技升級仍然是玻璃行業(yè)發(fā)展趨勢,產(chǎn)業(yè)升級正駛?cè)肟燔嚨馈?/span>


        四、玻纖:高景氣持續(xù),余情未了,執(zhí)手相擁

        收入利潤同步高增長,增速逐季放大

        我們統(tǒng)計(jì)的玻纖板塊標(biāo)的共 6 個(gè),2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 367.1 億元,同比 +23.4%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 50.6 億元,同比+24.2%,扣非歸母凈利潤 43 億元, 同比+24.7%;其中 Q4 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 115.9 億元,同比+39.6%,歸母凈利潤 18.5 億元,同比+70.5%,收入利潤持續(xù)高增長。2021Q1 延續(xù)高增長且增速進(jìn) 一步擴(kuò)大,實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 97.1 億元,同比+49.7%,同比(2019Q1)+60.2%, 歸母凈利潤 19.4 億元,同比+189.5%,同比(2019Q1)+142.4%。

        毛利率回歸高位,凈利率創(chuàng)新高,費(fèi)用率延續(xù)下降趨勢

        2020 年玻纖板塊毛利率和凈利率分別為 29.2%和 13.6%,同比-1.15pct 和 -0.27pct,毛利率下降主因執(zhí)行新收入準(zhǔn)則,將原計(jì)入銷售費(fèi)用的運(yùn)輸費(fèi)、裝卸 費(fèi)計(jì)入生產(chǎn)成本所致;期間費(fèi)用率 13.7%,同比-1.68pct,其中銷售/管理/財(cái)務(wù) / 研 發(fā) 費(fèi) 用 率 分 別 為 1.73%/4.68%/3.1%/4.23% , 同 比 -1.29pct/-0.73pct/-0.48pct/+0.82pct。

        2021Q1 毛利率 36.5%,同比+7.55pct,環(huán)比+6.52pct,凈利率 20.2%,同比 +9.84pct,環(huán)比+5.1pct,毛利率回歸高位,凈利率創(chuàng)新高,主要受益于 Q1 玻 纖價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高,同時(shí)期間費(fèi)用率進(jìn)一步下降,Q1 期間費(fèi)用率 12.6%,同比 -3.34pct , 其 中 銷 售 / 管 理 / 財(cái) 務(wù) / 研 發(fā) 費(fèi) 用 率 同 比 -1.2pct/-1.32pct/-1.27pct/+0.45pct。


        現(xiàn)金流逐季改善,擴(kuò)張節(jié)奏放緩

        2020 年玻纖板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流 65.8 億元,同比+1.7%,總體平穩(wěn)增 長,增速逐季回升,2021Q1 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流 12.6 億元,同比+49.2%。 同時(shí),從企業(yè) “構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金”來看,2020 年玻纖板塊構(gòu)建固定資產(chǎn)等支付現(xiàn)金合計(jì) 51.7 億元,同比-35.3%,擴(kuò)張節(jié)奏持 續(xù)放緩,在建工程規(guī)模亦同步縮減。供給增量大幅減少背景下,疊加需求整體 向上修復(fù),供需格局持續(xù)向好,行業(yè)高景氣有望持續(xù)。

        行業(yè)高景氣持續(xù),余情未了,執(zhí)手相擁

        今年年初以來,玻纖行業(yè)延續(xù)去年下半年以來的高景氣度,粗紗市場和細(xì)紗市 場同步上揚(yáng),其中纏繞紗價(jià)格在持續(xù)上漲后目前基本走穩(wěn),受前期點(diǎn)火產(chǎn)線陸 續(xù)投產(chǎn)影響,供需緊俏度明顯緩解,庫存小幅增加,但仍維持較低水平;合股 紗產(chǎn)品受內(nèi)需和出口訂單雙重支撐,近期價(jià)格上漲明顯,預(yù)計(jì)仍有上調(diào)預(yù)期; 池窯細(xì)紗價(jià)格漲幅持續(xù)超預(yù)期,雖 3 月中下旬個(gè)別大廠新建產(chǎn)線點(diǎn)火,但短期 來看,供應(yīng)端仍顯緊俏,目前主流價(jià)格高位運(yùn)行,終端需求支撐下,后期或存 提漲預(yù)期。

        全年看,行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)憑借戰(zhàn)略和資金優(yōu)勢迅速搶占智能制造賽道,未來競 爭優(yōu)勢有望得到進(jìn)一步鞏固。2 月中旬以來,受大盤波動以及市場對周期行情 預(yù)期變化影響,玻纖龍頭企業(yè)股價(jià)出現(xiàn)較大幅度調(diào)整,目前估值已十分低廉, 結(jié)合對行業(yè)景氣周期的判斷,建議積極布局優(yōu)質(zhì)龍頭。


        五、其他建材:分化趨勢延續(xù),優(yōu)勢賽道持續(xù)勝出

        整體穩(wěn)中有升,分化趨勢延續(xù)

        我們統(tǒng)計(jì)的其他建材板塊標(biāo)的共 56 個(gè),2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2108.1 億元,同比+11.3%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 214.4 億元,同比+49.8%,扣非歸母凈利潤 195.7 億元,同比+31.7%,收入穩(wěn)步增長,盈利顯著改善。2021Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 461.3 億元,同比+79.7%,同比(2019Q1)+52.6%,歸母凈利潤 30.7 億元,同比 +406.9%,同比(2019Q1)+61.2%,主要受疫情導(dǎo)致同期低基數(shù)影響。

        2020 年其他建材板塊整體毛利率和凈利率分別為 27.9%和 10.5%,同比 -0.29pct 和+2.81pct,毛利率略有下滑主因執(zhí)行新收入準(zhǔn)則,將原計(jì)入銷售費(fèi) 用的運(yùn)輸費(fèi)、裝卸費(fèi)計(jì)入生產(chǎn)成本所致,還原后可比口徑同比提升主要受益原 油價(jià)格下跌帶來的成本端利好;期間費(fèi)用率 15.1%,同比-1.92pct。2021Q1 毛 利率 25.3%,同比-0.73pct,環(huán)比+2.03pct,凈利率 6.9%,同比+4.66pct,環(huán) 比-3.73pct,期間費(fèi)用率 16.6%,同比-6.68%


        其他建材為建材行業(yè)中其他各種子品類的集合,包含細(xì)分子行業(yè)眾多,且多數(shù) 呈現(xiàn)“大行業(yè)、小公司”的格局,而細(xì)分子行業(yè)在成長能力、盈利能力及經(jīng)營 質(zhì)量等方面的表現(xiàn)差異明顯,且呈現(xiàn)持續(xù)分化態(tài)勢,龍頭企業(yè)α繼續(xù)凸顯,憑 借在技術(shù)、品質(zhì)、品牌和渠道等方面形成的競爭優(yōu)勢迅速崛起,防水、涂料、 建筑五金作為過去幾年業(yè)績持續(xù)超越行業(yè)平均增速的優(yōu)勢賽道有望繼續(xù)勝出, 獲得更快成長。

        防水:盈利韌性強(qiáng),經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)改善

        從盈利成長性來看,收入利潤持續(xù)高增長,且增速逐季提升,2021Q1 營業(yè)收 入同比+107%,歸母凈利潤同比+175.9%,增速大幅放大,行業(yè)高景氣持續(xù); 從盈利能力來看,毛利率和凈利率穩(wěn)步提升,2021Q1 雖然受瀝青價(jià)格上漲影 響,但依舊維持相對高位,顯示出較強(qiáng)的成本傳導(dǎo)能力和盈利韌性;從盈利質(zhì) 量來看,周轉(zhuǎn)率和收現(xiàn)比均有明顯提升,現(xiàn)金流加速改善,負(fù)債率大幅降低, 經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)改善。


        涂料:高增長持續(xù),盈利質(zhì)量略有壓力

        從盈利成長性來看,收入利潤整體繼續(xù)保持高增長,2021Q1 營業(yè)收入同比 +214.5%,歸母凈利潤同比+101.5%;從盈利能力來看,2020 年毛利率明顯下 滑主因執(zhí)行新收入準(zhǔn)則,將原計(jì)入銷售費(fèi)用的運(yùn)輸費(fèi)、裝卸費(fèi)計(jì)入生產(chǎn)成本所 致,2021Q1 受原材料價(jià)格上漲影響,毛利率盈利繼續(xù)承壓;從盈利質(zhì)量來看, 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和收現(xiàn)比呈持續(xù)下滑態(tài)勢,現(xiàn)金流同步承壓,負(fù)債率繼續(xù)提升, 經(jīng)營質(zhì)量有所承壓。


        防水、涂料脫穎而出,資金青睞優(yōu)質(zhì)板塊/企業(yè)

        今年以來,防水、涂料板塊企業(yè)受資金青睞顯著,年初至今防水和涂料板塊分 別上漲 57.6%和 56.3%,主要受益于板塊龍頭企業(yè)業(yè)績超預(yù)期、估值修復(fù)和對 未來長期成長的確定性。我們認(rèn)為,后疫情時(shí)代擴(kuò)大馬太效應(yīng),其他建材中的 行業(yè)優(yōu)勝劣汰有望加速,行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升;在地產(chǎn)“三道紅線”影響 下,B 端集采進(jìn)入后半場,對企業(yè)的資金和運(yùn)維管理帶來新的挑戰(zhàn),同時(shí)也對 企業(yè)供應(yīng)、產(chǎn)品、服務(wù)等綜合能力提出更高要求,在此競爭中,具有較強(qiáng)品牌 優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望明顯受益;在疫情復(fù)蘇后需求重啟、消費(fèi)升級、模式改變 的背景下,C 端品牌建材需求有望明顯服務(wù),當(dāng)前主流消費(fèi)購買方式的改變也將利好部分小 B 市場。


        回歸本位,關(guān)注低估值、強(qiáng)業(yè)績的優(yōu)質(zhì)品種

        回顧 2020 年及 2021Q1 建材板塊財(cái)報(bào)數(shù)據(jù),整體呈現(xiàn)如下特點(diǎn):

        ① 增長韌性猶存,分化依舊顯著: 2020 年建材行業(yè)營收同比+9.4%,歸母凈 利潤同比+15.1%,增長韌性猶存,分化依舊顯著,其中水泥/玻璃/玻纖/其 他建材營收同比增速分別為+7.1%/+7.7%/+23.4%/+11.3%,歸母凈利潤同 比增速分別為+1.9%/+81%/+24.2%/+49.8%;2021Q1 同比明顯恢復(fù),板 塊間分化持續(xù),玻璃、玻纖和其他建材利潤增速遠(yuǎn)高于收入增速,彈性進(jìn) 一步凸顯。

        ② 盈利維持相對高位,板塊差異進(jìn)一步體現(xiàn):2020 年建材行業(yè)平均凈利率 14.9%,同比+0.73pct,2021Q1 凈利率 12.27%,同比+2.89pct,繼續(xù)維 持相對高位,同時(shí)板塊間差異進(jìn)一步體現(xiàn),2021Q1 水泥/玻璃/玻纖/其他建 材 毛 利 率 分 別 為 26.7%/37.9%/36.5%/25.3% , 同 比 -7.69pct/+10.84pct/+7.55pct/-0.73pct。

        結(jié)合各分子板塊的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和行業(yè)運(yùn)行,我們對其觀點(diǎn)分別如下,其中:

        水泥行業(yè):2020 年水泥行業(yè)的“新均衡”經(jīng)受住疫情考驗(yàn),行業(yè)穩(wěn)定性再度被 印證,業(yè)績漲勢整體鈍化進(jìn)入平整期,從普漲狀態(tài)轉(zhuǎn)換為結(jié)構(gòu)性增長,區(qū)域差 異進(jìn)一步凸顯,華東、華南地區(qū)增速從領(lǐng)跑到趨穩(wěn),并逐步向西北、華北地區(qū) 擴(kuò)散,同時(shí)西北、華北地區(qū)去杠桿加速,并逐步進(jìn)入凈現(xiàn)金狀態(tài),但盈利能力 南北地區(qū)差異依舊維持,華北地區(qū)和西北地區(qū)仍相對落后。從行業(yè)運(yùn)行角度來 看,水泥行業(yè)繼續(xù)維持穩(wěn)定運(yùn)行,受益于今年各地新開工項(xiàng)目和去年存量項(xiàng)目 的持續(xù)釋放,旺季表現(xiàn)良好,價(jià)格持續(xù)上漲,同時(shí)庫存處于歷史低位,近期淡 季來臨,北方地區(qū)受成本支撐價(jià)格相對表現(xiàn)較好,南方受頻繁降雨天氣影響, 價(jià)格表現(xiàn)偏弱,但錯(cuò)峰停窯和限電措施為部分地區(qū)提供一定支撐。

        玻璃行業(yè):2020 年玻璃價(jià)格在年內(nèi)呈現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)走勢,受益于行業(yè)整體景 氣度提升,玻璃價(jià)格刷新同期高位,玻璃板塊盈利持續(xù)創(chuàng)新高,尤其下半年以 來受益光伏玻璃景氣度急速拉升,以福萊特為代表的光伏玻璃龍頭企業(yè)盈利加 速放大。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同步加速改善,再投資意愿明顯提升,新技術(shù)和新產(chǎn) 能布局持續(xù)深化,光伏玻璃板塊快速崛起,電子玻璃等領(lǐng)域的突破有望帶來新 的增長點(diǎn),產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級進(jìn)入快車道。今年以來,玻璃行業(yè)延續(xù)去年下半年的 高景氣度,價(jià)格不斷刷新歷史高位,短期來看,行業(yè)供給增量有限,竣工需求 回暖確定性明顯,下游訂單保持充足,價(jià)格仍具備較強(qiáng)支撐;

        玻纖行業(yè):2020 年下半年以來隨著疫情形勢逐漸好轉(zhuǎn),國內(nèi)需求提振疊加國外訂單邊際改善,玻纖價(jià)格進(jìn)入上升通道,持續(xù)提價(jià)超預(yù)期。受益于行業(yè)高景氣, 收入利潤同步高增長且增速逐季放大,2021Q1 繼續(xù)超預(yù)期演繹,盈利能力創(chuàng)新高,同時(shí)擴(kuò)張節(jié)奏持續(xù)放緩,供給增量大幅減少,疊加需求整體向上修復(fù), 供需格局持續(xù)向好,行業(yè)高景氣持續(xù)。中長期看,行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)憑借戰(zhàn)略和 資金優(yōu)勢迅速搶占智能制造賽道,未來競爭優(yōu)勢有望得到進(jìn)一步鞏固,目前龍 頭企業(yè)估值低廉,結(jié)合行業(yè)景氣周期判斷。

        其他建材: 其他建材為建材行業(yè)中其他各種子品類的集合,包含細(xì)分子行業(yè)眾 多,且多數(shù)呈現(xiàn)“大行業(yè)、小公司”的格局,而細(xì)分子行業(yè)在成長能力、盈利 能力及經(jīng)營質(zhì)量等方面的表現(xiàn)差異明顯,且呈現(xiàn)持續(xù)分化態(tài)勢,龍頭企業(yè)α繼續(xù)凸顯,憑借在技術(shù)、品質(zhì)、品牌和渠道等方面形成的競爭優(yōu)勢迅速崛起,防 水、涂料、建筑五金作為過去幾年業(yè)績持續(xù)超越行業(yè)平均增速的優(yōu)勢賽道有望 繼續(xù)勝出,獲得更快成長。

        (本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息,請參閱報(bào)告原文。)

        精選報(bào)告來源:【未來智庫官網(wǎng)】。

         
        (文/王海濤)
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