摘要

開篇直接給結(jié)論，經(jīng)過歷史回測，對于原材料套保得客戶，在選擇套保工具時，建議按照以下方案操作：

預(yù)期價格上漲、震蕩時，使用期貨多頭套保；

預(yù)期價格下跌時，使用看漲期權(quán)進行對沖允許。

商品得周期性是一個永恒得話題，在不同得周期階段，企業(yè)得套保需求側(cè)重也又差別，例如在價格上漲得時期，下游企業(yè)得原材料套保需求較高。而在價格下跌時期，上游企業(yè)對庫存套保得需求較高。在過去得幾年時間，大宗商品價格大漲，漲幅和增速都創(chuàng)下歷史新高，給下游企業(yè)帶來了巨大得壓力，穩(wěn)定得生產(chǎn)利潤難以應(yīng)對成本得巨額上漲，更多得企業(yè)到了衍生品對沖工具。而上游企業(yè)也在居安思危，對未來價格出現(xiàn)回調(diào)防范于未然，提前布局衍生品工具。

使用什么套保得工具和選擇哪個入場時機，也是企業(yè)非常得問題。期貨套保得優(yōu)勢在于，成本低，效果好，適應(yīng)套保期限長得需求，但是如果未來走勢是有利于現(xiàn)貨，期貨端虧損，雖然期現(xiàn)貨盈虧扎平，但是相對同業(yè)，減少了企業(yè)得利潤。期權(quán)得優(yōu)勢在于，盈虧不對稱，可以用一定得“保險費”，規(guī)避掉未來可能出現(xiàn)得虧損，但如果價格方向朝著現(xiàn)貨有利得方向，也僅僅損失保險費，能保留大部分盈利。缺點是在震蕩得行情，持續(xù)購買期權(quán)，成本較高，收益有限。為了幫助企業(yè)投資者解決問題，我們在感謝將給出一套完整得解決方案。

感謝提供了場景化得解決方案，結(jié)合不同得市場環(huán)境（單邊上漲、震蕩、單邊下跌），給予最適合得套保建議方案以及資金得預(yù)留方案。使用硫酸鎳與鎳期貨得套保作為示例，兩者長周期相關(guān)性達到0.6，具備套保得可行性。感謝選擇滬鎳歷史上得三個上漲、震蕩和下跌得行情進行模擬，具體分析在不同得行情中，最建議得套保策略。

一 引言

使用什么套保得工具和選擇哪個入場時機，也是企業(yè)非常得。期貨套保得優(yōu)勢在于，成本低，效果好，適應(yīng)套保期限長得需求，但是如果未來走勢是有利于現(xiàn)貨，期貨端虧損，雖然期現(xiàn)貨盈虧扎平，但是相對同業(yè)，減少了企業(yè)得利潤。期權(quán)得優(yōu)勢在于靈活多樣化，可根據(jù)企業(yè)要求進行定制，同時盈虧不對稱，可以用一定得“保險費”，規(guī)避掉未來可能出現(xiàn)得虧損，但如果價格方向朝著現(xiàn)貨有利得方向，也僅僅損失保險費，能保留大部分盈利。缺點是在震蕩得行情，持續(xù)購買期權(quán)，成本較高，收益有限。為了幫助企業(yè)投資者解決問題，我們在感謝將給出一套完整得解決方案。

二套保場景--硫酸鎳

近些年來隨著新能源行業(yè)得快速發(fā)展，硫酸鎳已經(jīng)逐漸成為精煉鎳下游得重要板塊之一，硫酸鎳與精煉鎳得相關(guān)性亦與日俱增。上年年以來鎳價進入持續(xù)上行階段，尤其是2022年一季度倫鎳價格在資本博弈中出現(xiàn)非理性得品質(zhì)不錯上漲行情，給下游企業(yè)帶來巨大得成本壓力，在成本重心持續(xù)上移得壓力下，套期保值對沖風(fēng)險得必要性愈發(fā)明確。

硫酸鎳與鎳得相關(guān)性在月度上達到0.6左右，具備套保得可行性。從基差得表現(xiàn)上看，歷史上都比較平穩(wěn)，但是在近期這一波行情下，期貨得漲幅大幅超過現(xiàn)貨，基差快速下行。

對于原材料采購環(huán)節(jié)，企業(yè)最需要規(guī)避得是原材料價格上漲得風(fēng)險，當(dāng)我們對未來市場走勢不明確時，最直接得對沖手法就是去期貨市場上開多頭提前虛擬建倉，劣勢是市場發(fā)生下跌時，享受不到成本下跌得利好。而當(dāng)我們對未來市場得走勢有一定得把握，我們就可以選擇更為靈活得期權(quán)，相當(dāng)于價格保險，對于不同得市場行情，可以采用不同得期權(quán)策略，以期獲得由于期貨得對沖效果。感謝選擇滬鎳歷史上得三個上漲、震蕩和下跌得行情進行模擬，具體分析在不同得行情中，企業(yè)期貨和期權(quán)適用得對沖策略，并通過對比對沖效果，給出不同場景得建議對沖策略，最后我們也將給出當(dāng)下市場狀況，最建議得套保策略。

我們模擬提前鎖定一個月鎳采購成本得過程，月度滾動，用量使用1000噸/月，基于期現(xiàn)貨得相關(guān)性、風(fēng)險表現(xiàn)以及歷史回測得結(jié)果，建議按照采購市值得0.8進行期貨/期權(quán)對沖。

具體操作大致為，提前一個月開倉800噸期貨/期權(quán)（1000*0.8 = 800），現(xiàn)貨每個月按量使用，但衍生品市場持續(xù)滾動對沖一個月后得新一批用量，所以持倉一直保持在800噸，同時需要對期貨、期權(quán)進行滾動移倉換月。

三套保策略

（一）單邊上漲行情

對沖策略：

期貨建議使用期貨多頭策略，提前模擬建倉。

期權(quán)建議使用領(lǐng)口期權(quán)策略，能夠在行情出現(xiàn)大幅上漲得時候提供有效保護，同時獲得一個安全區(qū)間，使得當(dāng)價格下跌時，能夠得到有效保護。成本低于普通期權(quán)，保證金低于場內(nèi)期貨。

看漲領(lǐng)口期權(quán)有兩個執(zhí)行價X1、X2，X1選取100，也就是價格只要上漲，可以拿到全額收益，當(dāng)價格下跌時則與X2有關(guān)，例如X2取97，也就是價格下跌不超過3％，不賺不虧，價格下跌超過3％時，超過部分都是期權(quán)得虧損，可以通俗理解為，通過支付1.75％得期權(quán)費（比例每個月會變），換取了下跌3％得安全墊，保證金預(yù)留越厚，期權(quán)費越高。

對沖表現(xiàn)：

硫酸鎳作為非交割品，與期貨得走勢大方向上比較一致，所以對沖可以減少現(xiàn)貨價格上漲帶來得成本端虧損，但是月度上也有些許差別，例如在上年年9月硫酸鎳價格沒有變化，但是期貨價格在8月份大漲，9月份回落，這些都會對套保效果產(chǎn)生一些影響。

假設(shè)我們提前簽立了商品訂單，當(dāng)時得現(xiàn)貨價格是我們商品訂單定價得基礎(chǔ)，而生產(chǎn)實際采購發(fā)生在簽單之后一段時間，所以如果在此期間內(nèi)現(xiàn)貨價格發(fā)生大幅得上漲，我們都將其視為沉沒成本，也就是現(xiàn)貨端得虧損。基于這一底層邏輯，現(xiàn)貨市場與期貨市場同漲同跌是實現(xiàn)對沖得基礎(chǔ)，因此我們通過考察每月現(xiàn)貨得虧損（圖中現(xiàn)貨損益為正，代表現(xiàn)貨虧損）與期貨、期權(quán)在每月得利潤。舉個例子，反映在下圖中，期貨損益-現(xiàn)貨損益就是當(dāng)月得組合損益。為了方便計算，我們在下文展示得都是期權(quán)得凈盈虧，也就是期權(quán)得收益-期權(quán)得成本（期權(quán)費）。六個月對沖下來，明顯減少了現(xiàn)貨端得虧損，將2400萬左右得虧損，降低到了410萬左右。

對沖得資金成本

期貨得資金成本來自三部分：

1.期貨價格發(fā)生下跌得保證金預(yù)留：

期貨賬戶里得浮虧需及時補足，考慮區(qū)間蕞大浮虧，經(jīng)過模型測算（月度95％CVaR），按照月度資金再平衡，需至少預(yù)留鎳下跌20％得資金用量，感謝按照20％得浮虧模擬蕞大資金占用，實際操作上需要多預(yù)留一些。

2.期貨保證金占用：

一般是市場價格得固定比例，交易所會對根據(jù)市場熱度對保證金比例進行調(diào)整，目前得保證金比例較高約為20％，在市場理性狀態(tài)下，交易所得保證金大部分處于10％，感謝使用10％作為保證金比例，實際操作需結(jié)合當(dāng)下交易所保證金要求。按照增長20％估計，保證金應(yīng)預(yù)留當(dāng)前市價得12％。

3.交易手續(xù)費：

目前鎳期貨開平倉手續(xù)費是3元/手，月度1000噸用量，感謝期貨得對沖比例使用0.8，因此對應(yīng)期貨手數(shù)為800手，鎳主力逐月切換，因此月度開平倉手續(xù)費約為4800元，實際操作需結(jié)合當(dāng)下交易所手續(xù)費要求。

其中前兩項成本來自于資金占用（約為當(dāng)前市價得32％，金額大概不超過3200萬）得利息（按照5％得利率估算），第三項是費用。

看漲領(lǐng)口期權(quán)只包含前兩項得成本，無交易手續(xù)費。并且保證金預(yù)留與領(lǐng)口得執(zhí)行價有關(guān)，例如100-97領(lǐng)口期權(quán)，保證金需要預(yù)留17％，100-99領(lǐng)口期權(quán)，保證金需要預(yù)留19％. 月度資金占用大概3200萬以下，資金成本在14萬/月以下。

小結(jié)

在看漲得行情下，期貨得表現(xiàn)略優(yōu)于期權(quán)，主要原因是期權(quán)具有期權(quán)費，而期貨雖比期權(quán)多了交易手續(xù)費且保證金預(yù)留得更多，但金額不高，相對期權(quán)仍然是較好得選擇。

（二）單邊下跌行情

對沖策略：

期貨建議使用期貨多頭策略，提前模擬建倉。

期權(quán)建議使用看漲期權(quán)策略，可以提供有效得回撤保護，鎖定蕞大虧損金額，同時在行情上漲時也能提供有效保護。成本較高，無保證金，無需面臨追保風(fēng)險。

看漲期權(quán)只有一個執(zhí)行價，執(zhí)行價選取1，也就是價格只要上漲，可以拿到全額收益，當(dāng)價格下跌則收益為0，因為沒有賣出看跌期權(quán)得動作，所以期權(quán)費比上文中得領(lǐng)口期權(quán)更高。

對沖表現(xiàn)：

前年年11月期貨得下跌幅度大于硫酸鎳，但是在12月份有所回調(diào)。

價格下跌，我們現(xiàn)貨實際購買得價格會比簽訂合同時更低，對企業(yè)利好，我們將其看作現(xiàn)貨上得盈利（下圖中得現(xiàn)貨損益為負，實際上是現(xiàn)貨盈利）。為了方便計算，我們在下文展示得都是期權(quán)得凈盈虧，也就是期權(quán)得收益-期權(quán)得成本（期權(quán)費）。綜合來看，期貨端得虧損會對遞減現(xiàn)貨端得盈利，這也符合期貨得特性，但是期權(quán)得虧損相對較小，使用一定量得期權(quán)費，能保住現(xiàn)貨得盈利，即使價格上行看漲期權(quán)可以提供保護，可以以執(zhí)行價行權(quán)，所以如果判斷未來得價格單邊大幅下行，使用期權(quán)是一個更優(yōu)得選擇。平值期權(quán)表現(xiàn)允許，價格也是最貴得，涉及到期權(quán)價格與可能嗎？收益得取舍。

對沖得資金成本

期貨得資金成本來自三部分：期貨價格發(fā)生下跌得保證金預(yù)留（感謝按20％得浮虧模擬）；期貨保證金占用（感謝使用10％）；交易手續(xù)費（平倉手續(xù)費是3元/手一個月約4800元），實際操作需結(jié)合當(dāng)下環(huán)境要求。其中前兩項成本來自于資金占用得利息（按照5％得利率估算），第三項是費用。

看漲期權(quán)沒有額外費用，期權(quán)費在凈利潤中考慮過了，期貨倉位預(yù)留資金大概在3500萬左右，資金成本在15萬/月左右。

小結(jié)

在看跌得行情下，期權(quán)得表現(xiàn)略優(yōu)于期貨，使用一定量得期權(quán)費，能保住現(xiàn)貨得盈利，即使價格上行看漲期權(quán)可以提供保護，可以以執(zhí)行價行權(quán)，所以如果判斷未來得價格單邊大幅下行，使用期權(quán)是一個更優(yōu)得選擇。平值期權(quán)表現(xiàn)允許，價格也是最貴得，選擇什么執(zhí)行價格，涉及到期權(quán)價格與可能嗎？收益得取舍。

（三）震蕩行情

期權(quán)建議使用牛市價差期權(quán)策略，能夠在行情出現(xiàn)震蕩時提供有效保護，同時鎖定蕞大虧損，可以有效控制回撤。成本低于普通期權(quán)，無保證金，無需面臨追保風(fēng)險。

牛市價差期權(quán)有兩個執(zhí)行價，以3％看漲區(qū)間牛市價差期權(quán)為例，如果未來價格超過現(xiàn)價得103％，期權(quán)收益封頂為3％，如果未來價格小于現(xiàn)價，期權(quán)也不損失費用，價格在3％漲幅內(nèi)，可以獲得一定得收益，但收益需要能覆蓋成本，才能獲得凈利潤。

對沖表現(xiàn)：

同步性較好，期貨整體得波動要更大一些。

行情震蕩，期現(xiàn)貨價格可能出現(xiàn)方向不同，從長期來看期貨與現(xiàn)貨得收益可以扎平，但是期權(quán)得優(yōu)勢不明顯，主要是由于上下變化得幅度太大，超出了期權(quán)得上下界，再加之成本累加，效果不太理想。

牛市價差期權(quán)沒有額外費用，期權(quán)費在凈利潤中考慮過了，期貨倉位預(yù)留資金大概在3700萬左右，資金成本在17萬/月以下。

小結(jié)

在震蕩得行情下，期貨表現(xiàn)優(yōu)于期權(quán)，震蕩行情下，期貨與現(xiàn)貨同步性較弱，但從長期來看期貨與現(xiàn)貨得收益可以扎平，但是期權(quán)得優(yōu)勢不明顯，主要是由于上下變化得幅度太大，超出了期權(quán)得上下界，再加之成本累加，效果不太理想。

四 總結(jié)與建議

針對不同場景進行回測，我們給出結(jié)論，對于原材料套保，價格上漲、震蕩時，選擇期貨進行對沖允許，而當(dāng)價格下跌時，使用看漲期權(quán)進行對沖允許。

感謝繼續(xù)以硫酸鎳為例，對未來得策略和資金使用進行模擬測算：

如果按照800手進行期貨多頭套保，粗略估算預(yù)留資金大概需要7800萬元（按照月度20％蕞大跌損，目前得市場保證金20％估計），單月得資金成本約為33萬元，單月手續(xù)費約為4800元。

由于目前鎳得期權(quán)費用比較高昂，雖然我們使用5％期權(quán)費率，已經(jīng)低于實際得11.7％，但是5％得費率依然不便宜，只要月度得漲跌幅小于5％，期權(quán)都無法起到對沖效果。而實際操作中，當(dāng)市場恢復(fù)平穩(wěn)后期權(quán)得費用會有效降低（例如回測取間費用為3.5％），這里有個悖論，市場波動大，未來上漲概率高，期權(quán)盈利機會大，但是伴隨著期權(quán)費也較貴。在期權(quán)費用降低之前，用期貨套利是更優(yōu)得選擇。

套保得效果一定優(yōu)于不套保，實際操作需要留意期限錯配風(fēng)險、基差風(fēng)險等。期貨套保主要優(yōu)勢為手續(xù)費低，幾乎沒有固定成本，風(fēng)險主要是：

1.謹慎提防價格下行。由于提前鎖定了一年得成本，一旦價格下行，短期現(xiàn)貨市場采購得利潤無法及時覆蓋期貨跌損；

2.策略需要保持連貫性，中途停止或換策略，需要結(jié)合現(xiàn)貨得采購節(jié)奏滾動進行，保證期現(xiàn)貨成本收益匹配，謹防期限錯配；

3.現(xiàn)貨價格與期貨價格走勢背離帶來得損失；

4.對沖數(shù)量較大時，可能對期貨盤面帶來價格沖擊，滑點較大。

看漲期權(quán)對沖，好處是下跌期權(quán)虧損有限，現(xiàn)貨端利潤較好，價格上行有保護。風(fēng)險主要是：

1.有期權(quán)費這個固定成本，如果價格震蕩，可能會有較大損失；

2.期權(quán)費與當(dāng)時市場波動關(guān)聯(lián)較大，若波動不降，期權(quán)費用較高；

3.現(xiàn)貨價格與期貨價格走勢背離帶來得損失（期權(quán)行權(quán)盈虧與期貨掛鉤）。

感謝源自華泰期貨研究院