原標題：巴菲特股東信：持倉兩千億美元，收購比作婚姻，談了遺囑

更應該將注意力放在營業利潤上，而忽略投資的季度和年度收益或虧損。

2月22日，伴隨著伯克希爾?哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司新鮮出爐的年報，董事會主席巴菲特致股東信也終于與投資者見面。因巴菲特有“股神”之稱，每年的致股東信并不僅面向伯克希爾的股東，而為全世界的投資者所關注，投資者們希望從中學習到“股神”的投資方法和最新投資風向。

致股東信的開始部分是伯克希爾公司每股市值增幅與標普500指數增幅的對比，2019年伯克希爾公司跑輸標普500指數，伯克希爾每股市值增長11%，標普500指數增長31.5%；不過按1965年-2019年的年復合增長率看，伯克希爾每股市值增長了20.3%，標普500指數增長了10%；按1964-2019年的總增長來看，伯克希爾增長了2744062%，超過標普500指數增幅（19784%）100倍。

建議忽略投資收益變動 更關注營業利潤

巴菲特首先討論了伯克希爾公司2019年的業績情況。伯克希爾在2019年盈利814億美元，由三部分組成：240億美元的營業利潤，37億美元的已實現資本收益，以及537億美元的未實現資本凈收益的增加。

其中，537億美元的未實現資本凈收益源于2018年實施的一項新的公認會計準則(GAAP)規定，要求持有股票證券的公司在收益中計入這些證券未實現收益和虧損的凈變化。

巴菲特一直反對這項規定，稱“伯克希爾公司必須在每個季度的財務報表中記錄股票的每一次漲跌，不管這些漲跌可能有多么反復無?！?。2018年是股市下跌的一年，由于伯克希爾的未實現資本凈收益減少了206億美元，導致按新會計準則下報告的公司凈利潤只有40億美元。2019年，不斷上漲的股價使未實現資本凈收益增加了537億美元，使伯克希爾的凈利潤達到814億美元。也就是說，市場波動導致伯克希爾的會計準則下凈利潤瘋狂增長了1900%。

巴菲特表示，更應該將注意力放在營業利潤(Operating earnings)上，而忽略投資的季度和年度收益或虧損，2019年伯克希爾公司的營業利潤幾乎沒有變化。

不按照會計準則計算，伯克希爾在這兩年中所持股票的平均價值約為2000億美元，所持股票的內在價值在這段時間內穩步大幅增長。巴菲特稱“無論如何”都不能削弱這些投資對伯克希爾的重要性。隨著時間的推移，這些股票整體將帶來巨大的收益。

再論留存收益 保留一部分收益進行再投資

巴菲特今年再度提及了“留存收益”的重要性，這一概念被認為是巴菲特投資理念的秘訣之一。簡單來說留存收益指的是公司不將其全部盈利分配給股東，而是保留一部分利潤進行再投資。這就產生了復利的因素，經過數年的時間，除了支付給股東的股息外，一家健康企業的資產的實際價值是按復利計算的。

在伯克希爾，查理?芒格和巴菲特長期以來一直專注于有利地利用留存收益。在使用保留的資金時，他們首先尋求投資于伯克希爾已經擁有的業務，對生產性經營資產的再投資是首要任務。過去10年，伯克希爾的折舊費用總計650億美元，在房地產、廠房和設備方面的內部投資總計1210億美元。

此外，他們不斷尋求收購符合三個標準的新企業：必須從運營所需的凈有形資本中獲得良好回報；必須由能干而誠實的管理者管理；必須以合理的價格出售。當發現這樣的企業時，巴菲特首選是100%購買，其他情況下會在符合標準的上市公司買入大型但非控股的頭寸。

巴菲特列舉了伯克希爾持股最多的十家企業，包括蘋果、美國運通公司、美國銀行等，這些公司利用留存收益來擴大業務，提高效率?！肮墒袝芷谛缘爻霈F虧損，有時是公司特有的，有時與股市暴跌有關。總的來說，我們的投資對象的留存收益肯定對伯克希爾的價值增長至關重要。”

收購與婚姻類似 企業會自行優勝劣汰

在討論伯克希爾的非保險業務時，巴菲特談到了“收購如婚姻”的觀點。他認為，收購與婚姻類似：它們以一個快樂的婚禮開始，但隨后，現實往往與婚前的預期不同。有時，這個新聯盟所帶來的幸福是任何一方都無法想象的。在其他情況下，幻滅是迅速的。不過，在公司的“求愛”過程中，被收購者很容易“陷入夢鄉”。

巴菲特對于自己的收購記錄比較滿意，認為其“婚姻記錄”在很大程度上是可以接受的。并且，他還有一個理論解釋收購的后果，大多數令人失望的企業共有一個特征：隨著時間的流逝，糟糕的企業往往停滯不前，于是進入了一個需要的資本比例越來越小的階段。與此同時，好企業往往會發展壯大，并找到機會吸引更多資金投入。由于這些截然不同的發展軌跡，伯克希爾的“贏家”所使用的資產逐漸成為總資本中不斷擴大的一部分。

投資不是賭注 要看到公司

截至2019年底，伯克希爾市值最大的15項普通股投資，市值總計達到2480.27億美元，而總投資成本為1103.40億美元。

巴菲特表示，并不認為這2480億美元是一堆股票市場上的賭注——會因為“華爾街”的評級下調、收益“不佳”、美聯儲預期的行動等因素而終止的賭博。相反，他在持股中看到的是公司本身，是部分持股的公司的集合，按加權計算，這些公司運營業務所需的凈有形權益資本收益超過20%。這些公司也在不動用過多債務的情況下賺取利潤。

巴菲特稱其從不預測利率，他認為，如果在未來幾十年里接近當前水平的利率占上風，企業稅率也維持在目前的低水平，那么幾乎可以肯定，隨著時間的推移，股票的表現將遠遠好于長期固定利率債務工具?！霸谌魏吻闆r下，規模龐大、成熟且可以理解的企業都能獲得可觀的回報。”

只投資伯克希爾 遺囑明確不出售伯克希爾股票

巴菲特99%的凈資產都投在了伯克希爾的股票里，從未出售過任何股票，也不打算這么做。他還表示，自己的遺囑明確指示其執行人不要出售任何伯克希爾的股票。巴菲特“只投資伯克希爾”信念的關鍵是他對未來判斷的信心和伯克希爾董事們的忠誠。

巴菲特表示，他和芒格對未來的樂觀心態建立在五個因素上。首先，伯克希爾公司的資產被配置在非常多樣化的業務中，平均而言，這些業務的資本回報率頗具吸引力。其次，伯克希爾將其“受控”業務定位于單一實體，這賦予了它一些重要而持久的經濟優勢。第三，伯克希爾公司的財務管理方式將允許公司經受極端的外部沖擊。第四，伯克希爾擁有經驗豐富、忠心耿耿的頂級經理人。最后，伯克希爾的董事們一直專注于股東的福利和培養一種罕見的大型企業文化。

對于股票回購，巴菲特表示，伯克希爾只有在兩種情況下才會回購股票：一是他和查理認為它的售價低于實際價值；二是公司在完成回購后，有充足的現金。在2019年，伯克希爾的價格/價值等式是適度有利的，因此巴菲特和查理花了50億美元回購了公司大約1%的股份。

隨著時間的推移，他表示希望伯克希爾的股票數量下降。如果股價價值折扣擴大，他們可能會更加積極地購買股票。不過不會在任何價位支撐該股。

記者 顧志娟 編輯 李薇佳 校對 劉軍