（報(bào)告出品方/作者：民生證券，楊侃）

1. 行業(yè)情況回顧：水泥價(jià)格短期承壓，玻璃價(jià)格創(chuàng)新高

1.1 水泥：長(zhǎng)期來(lái)看，錯(cuò)峰限產(chǎn)助力水泥價(jià)格高位震蕩；短期看， 21H1 水泥價(jià)格承壓

中國(guó)的水泥表觀需求量從 1999 年以來(lái)經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)期和平臺(tái)期兩個(gè)階段。（1）快速 增長(zhǎng)期：表觀需求量年均復(fù)合增速為 10%，需求量峰值為 2014 年的 24.8 萬(wàn)噸；（2）平臺(tái)期： 水泥表觀需求約為 22-24 億噸。從月度產(chǎn)量同比增速數(shù)據(jù)來(lái)看，水泥產(chǎn)量自 1999 年經(jīng)歷了三 階段：第一階段是 1999 年到 2010 年，月度產(chǎn)量同比增速上升；第二階段是 2010 年到 2014 年，月度產(chǎn)量同比增速持續(xù)下滑至負(fù)值；第三階段是 2015 年至今，月度產(chǎn)量同比增速回暖到 正值，并且在 2018 年 6 月以來(lái)有加速上升的趨勢(shì)。

受降水天氣影響，2021 年 6-7 月，水泥產(chǎn)量承壓。從水泥產(chǎn)量的月度同比數(shù)據(jù)來(lái)看，受 2020 年低基數(shù)影響，2021 年 3 月增速為 33.3%，高于 2019 年和 2020 年。2021 年 6-7 月產(chǎn)量 增速分別為-1.9%和-5.6%，低于 2019 和 2020 年，主要系降雨天氣影響減緩工程施工所致。

水泥價(jià)格高位震蕩，但短期承壓。我國(guó)的水泥價(jià)格受到錯(cuò)峰限產(chǎn)（供給）和地產(chǎn)增速擴(kuò) 張（需求）兩個(gè)主要方面的影響，可以分為三個(gè)時(shí)期：平臺(tái)期（2013-2015），錯(cuò)峰限產(chǎn)在產(chǎn) 能過(guò)剩的背景下穩(wěn)定了水泥價(jià)格；上漲期（2015-2019），錯(cuò)峰限產(chǎn)疊加地產(chǎn)擴(kuò)張周期的需求 增長(zhǎng)導(dǎo)致了水泥價(jià)格的上漲；新平臺(tái)期（2019 至今），錯(cuò)峰限產(chǎn)及產(chǎn)能置換政策的實(shí)施支撐 水泥價(jià)格高位震蕩。從月度數(shù)據(jù)看，2021 年 4-6 月份的價(jià)格高于 2020 年，月度同比的價(jià)差分 別為 22 元，33 元，19 元，但 2021 年 7 月水泥價(jià)格為 429 元/噸，低于 2019 年水平。

地產(chǎn)是本輪（2015 年至今）水泥需求回暖的主因。水泥產(chǎn)量同比增速受到地產(chǎn)和基建雙重影響。從歷史數(shù)據(jù)上看，地產(chǎn)與基建的同比增速峰值大致出現(xiàn)在 2009-2010 年，這與水泥產(chǎn) 量的月度同比增速峰值是基本一致的。從房屋新開(kāi)工面積的口徑看，本輪回暖開(kāi)始于 2014 年， 而從房地產(chǎn)固定投產(chǎn)完成額看，本輪回暖開(kāi)始于 2015 年底，這與水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)的回暖從 2015 年初開(kāi)始是基本一致的。值得注意的是本輪回暖期（2015 至今）基建同比增速是持續(xù)下滑的， 而地產(chǎn)和水泥的同比增速是同比上升的，由此可以判斷地產(chǎn)是本輪需求回暖的主因。此外，2018 下半年以來(lái)基建同比增速開(kāi)始反轉(zhuǎn)，這使得水泥產(chǎn)量同比增速更高了。

1.2 玻璃：價(jià)格創(chuàng)近十年新高

我國(guó)玻璃行業(yè)的發(fā)展大概可以分為兩個(gè)時(shí)期：第一階段總產(chǎn)能和在產(chǎn)產(chǎn)能同步快速增長(zhǎng) 期（2002-2015），總產(chǎn)能年化復(fù)合增速為 15%；第二階段為在產(chǎn)產(chǎn)能的平臺(tái)期（2015 至今）， 具體特點(diǎn)為在產(chǎn)產(chǎn)能保持約 9 億噸，與此同時(shí)總產(chǎn)能還在擴(kuò)張，產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑。

玻璃的下游需求主要為房地產(chǎn)。玻璃行業(yè)作為一個(gè)周期性較強(qiáng)的行業(yè)，其下游需求市場(chǎng) 較為單一，在玻璃下游需求中地產(chǎn)行業(yè)占比高達(dá) 75%，因此，玻璃行業(yè)與地產(chǎn)行業(yè)的周期密 切相關(guān)。從歷史房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)和浮法玻璃產(chǎn)量同比增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，二者的歷史 走勢(shì)基本一致，反映了玻璃下游需求較為單一，與地產(chǎn)周期密切相關(guān)的特點(diǎn)。

當(dāng)前，浮法玻璃價(jià)格處于近 10 年的歷史最高位。過(guò)去 10 年浮法玻璃價(jià)格走勢(shì)對(duì)應(yīng)了我國(guó)玻璃行業(yè)發(fā)展的兩個(gè)時(shí)期：（1）產(chǎn)能擴(kuò)張期（2009-2015）：玻璃產(chǎn)能快速擴(kuò)張，價(jià)格一路 走低；（2）產(chǎn)能平臺(tái)期（2015 年至今）：玻璃產(chǎn)能進(jìn)入平臺(tái)期，價(jià)格開(kāi)始反彈。從 2020 年 6 月起，受地產(chǎn)竣工周期及浮法玻璃產(chǎn)線轉(zhuǎn)光伏產(chǎn)線影響，玻璃價(jià)格一路走高。從過(guò)去 10 年的 歷史看，浮法玻璃價(jià)格平均值為 109.76 元/重量箱，最大值為 120.1 元/重量箱，最小值為 53.3 元/重量箱，當(dāng)前處于近十年的最高位置。

2. 2021 年中報(bào)業(yè)績(jī)總結(jié)

2021 上半年，疫情影響消退，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提速。營(yíng)業(yè)收入，2021H1，建材板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3440 億，同比增長(zhǎng) 28.9%，增速高于 2020 年同期的 17.1%，增長(zhǎng)提速。歸母凈利潤(rùn)，2021H1 建材 行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 405 億元，同比增長(zhǎng) 22.6%，較 2020 年同期的 7.5%提升了 15 個(gè)百分點(diǎn)。

ROE 提升，毛利率承壓，資產(chǎn)負(fù)債率下降。ROE，2021H1 建材行業(yè) ROE 為 15.7%，較 2020 年同期提升 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于 2019 年同期的 17.5%。銷售毛利率，2021H1 建材行 業(yè)毛利率為 26.2%，較 2020 年同期的 28.6%下降了 2.4 個(gè)百分點(diǎn)，主要系煤炭、天然氣等燃料 價(jià)格及瀝青等原材料價(jià)格上漲影響。資產(chǎn)負(fù)債率，2021H1 建材板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率僅為 44.6%， 相對(duì) 2020H1 的 48.5%下降了 3.9 個(gè)百分點(diǎn)，略有改善。

2.1 水泥板塊：營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)承壓

2021 上半年，營(yíng)收保持增長(zhǎng)，凈利承壓。營(yíng)業(yè)收入，2021H1，水泥板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2143 億，同比增長(zhǎng) 18.7%，增速低于 2020 年同期的 31.6%。歸母凈利潤(rùn)，2021H1 水泥行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 265 億元，同比下降 1.3%，較 2020 年同期的 5.7%下降了 7 個(gè)百分點(diǎn)，主要系雨水 降雨等天氣延緩了工程施工以及煤炭、天然氣等燃料成本提升影響。

ROE 及毛利率承壓，資產(chǎn)負(fù)債率改善。ROE，2021H1 水泥行業(yè) ROE 為 15.7%，較 2020 年同期下降 1 個(gè)百分點(diǎn)，并低于 2019 年同期的 23.0%。銷售毛利率，2021H1 水泥行業(yè)毛利率 為 25.9%，較 2020 年同期的 30.3%下降了 4.4 個(gè)百分點(diǎn)，主要系煤炭、天然氣等燃料價(jià)格等原 材料價(jià)格上漲影響。資產(chǎn)負(fù)債率，2021H1 水泥板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率僅為 44.2%，相對(duì) 2020H1 的 48.6%下降了 4.4 個(gè)百分點(diǎn)，略有改善。

受疫情恢復(fù)及煤炭等原材料價(jià)格上漲影響，2021H1 水泥板塊絕大多數(shù)公司營(yíng)收增長(zhǎng)，但 凈利承壓。其中，2021H1，營(yíng)收增速最高的為金圓股份的 41.9%，歸母凈利潤(rùn)增速最高的為 博聞科技的 184.8%。

2.2 玻璃板塊：受價(jià)格持續(xù)提升影響，21H1 業(yè)績(jī)大幅提升

2021 上半年，受價(jià)格上漲影響，玻璃行業(yè)營(yíng)收凈利雙雙大幅提升。營(yíng)業(yè)收入，2021H1， 玻璃板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 256 億，同比增長(zhǎng) 56.1%，增速遠(yuǎn)高于 2019 及 2020 年同期水平。歸母凈利 潤(rùn)，2021H1 玻璃行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 59 億元，同比大增 295.7%，同主要系玻璃價(jià)格持續(xù)提 升影響。

ROE 及毛利率提升，資產(chǎn)負(fù)債率改善。ROE，2021H1 玻璃行業(yè) ROE 為 21.5%，較 2020 年同期大幅提升 13.2 個(gè)百分點(diǎn)，為近 6 年內(nèi)的最高水平。銷售毛利率，2021H1 玻璃行業(yè)毛利 率為 39.8%，較 2020 年同期的 27.0%提升了 12.8 個(gè)百分點(diǎn)，提升幅度大，主要玻璃價(jià)格持續(xù) 上漲帶來(lái)價(jià)格擴(kuò)大所致。資產(chǎn)負(fù)債率，2021H1 玻璃板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率僅為 40.4%，相對(duì) 2020H1 的 49.3%下降了 8.9 個(gè)百分點(diǎn)，大幅改善。

受玻璃價(jià)格持續(xù)上漲影響，2021H1 玻璃板塊絕大多數(shù)公司均實(shí)現(xiàn)收入凈利雙增長(zhǎng)。其中， 2021H1，營(yíng)收增速最高的為旗濱集團(tuán)的 78.9%，歸母凈利潤(rùn)增速最高的為洛陽(yáng)玻璃的 1126.7%。

2.3 其他建材板塊：營(yíng)收凈利雙增

2021 上半年，其他建材板塊營(yíng)收凈利雙增。營(yíng)業(yè)收入，2021H1，其他建材板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1041 億，同比增長(zhǎng) 49.2%，增速高于 2019 及 2020 年同期值。歸母凈利潤(rùn)，2021H1 其他建材行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 81 億元，同比大增 71.1%，高于 2019-2020 年同期水平，主要系竣工持 續(xù)回暖影響。

ROE 提升，毛利率承壓，資產(chǎn)負(fù)債率改善。ROE，2021H1 其他建材行業(yè) ROE 為 13.8%， 較 2020 年同期下降 4.5 個(gè)百分點(diǎn)，處于近 6 年的最高水平。銷售毛利率，2021H1 其他建材行 業(yè)毛利率為 23.4%，較 2020 年同期的 24.8%下降了 1.4 個(gè)百分點(diǎn)，主要系煤炭、天然氣等燃料 價(jià)格等原材料價(jià)格上漲影響。資產(chǎn)負(fù)債率，2021H1 其他建材板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率僅為 47.0%， 相對(duì) 2020H1 的 48.5%下降了 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，略有改善。

2021H1，其他建材子板塊中營(yíng)收增長(zhǎng)最快的為羅普斯金，其營(yíng)收增速為 171.9%；而凈利 潤(rùn)增速最快的是兔寶寶，其凈利增速為 632.7%。

3. 投資分析

3.1. 看好財(cái)政政策發(fā)力下基建端水泥需求的復(fù)蘇，建議關(guān)注水泥板 塊的估值修復(fù)

2021 年 1-7 月，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度不到 40%，2021H2 有望發(fā)力，利好基建端水泥 需求。2021 年 1-7 月，地方政府新增專項(xiàng)債券累計(jì)值為 1.355 萬(wàn)億，占年初預(yù)期目標(biāo)額度的 37%左右，未過(guò)半。因此，若 2021 年全面要達(dá)到年初預(yù)期的發(fā)行目標(biāo)，則 2021H2 新增專項(xiàng) 債發(fā)行額將大幅提升，進(jìn)而有望帶動(dòng)基建端水泥需求的增長(zhǎng)。

從歷史來(lái)看，目前申萬(wàn)水泥行業(yè)市盈率處于近十年的最低位置。2021 年 9 月 8 日，申萬(wàn) 水泥行業(yè)市盈率未 8.1 倍，處于近十年的最低水平。

3.2. 看好長(zhǎng)期具有集中度提升的消費(fèi)建材行業(yè)

消費(fèi)建材兼具周期性和消費(fèi)屬性，部分行業(yè)受到消費(fèi)升級(jí)的影響。我國(guó)大部分消費(fèi)建材 行業(yè)呈“大行業(yè)小企業(yè)”格局，行業(yè)集中度低；而且，部分消費(fèi)建材子行業(yè)具有消費(fèi)屬性， 易受消費(fèi)升級(jí)影響，長(zhǎng)期來(lái)看具有集中度提升的大邏輯，該部分行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)將享受行 業(yè)增長(zhǎng)以及市場(chǎng)份額提升的雙重驅(qū)動(dòng)。

3.3. 看好多需求支撐的玻纖行業(yè)

玻纖行業(yè)下游需求主要來(lái)自于四塊：電子、建筑建材、風(fēng)電和汽車，四者合計(jì)占比達(dá) 87%。 長(zhǎng)期來(lái)看，電子、汽車和風(fēng)電領(lǐng)域的需求具有成長(zhǎng)性，而短期來(lái)看建筑建材領(lǐng)域需求將受益 于竣工端的持續(xù)回暖。因此，我們持續(xù)看好有多領(lǐng)域需求支撐的玻纖行業(yè)標(biāo)的。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

煤炭、天然氣等燃料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)；專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏放緩的風(fēng)向。

煤炭、天然氣等燃料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)：煤炭、天然氣為建材行業(yè)主要燃料，其價(jià)格的變 動(dòng)會(huì)影響建材各產(chǎn)品的成本，進(jìn)而影響各子行業(yè)的盈利能力。

專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏放緩的風(fēng)向：專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏放緩或會(huì)影響基建項(xiàng)目的投資和建設(shè)，進(jìn) 而影響基建端建材的需求，最終影響到建材各子行業(yè)盈利水平。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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