融信頻繁發債短期償債壓力大是主因，通過“借新還舊”可以暫時緩解償債壓力，將短期債務變換為中長期，從本質來看，依然會增大企業的融資成本。

文：胡嘉琦朱耘

發軔于福建，總部搬遷至上海的融信，近年來由“激進”轉向穩健，但是其多年以來的“激進”作風留下的沉疴仍是懸在其頭上的達摩克利斯之劍。

2019年12月3日，融信中國控股有限公司發布公告及附屬公司擔保人與匯豐、瑞士信貸、德意志銀行、海通國際、國泰君安國際、花旗、交銀國際、東方證券（香港）及鐘港資本就票據發行訂立購買協議。票據發行的所得款項總額，未扣除有關票據發行的包銷折扣及傭金以及其他開支，約為3.24億美元。融信中國擬將票據發行之所得款項凈額用于其若干現有債務的再融資。

融信中國“借新還舊”的原因是什么？是否與公司資金緊張有關？是否考慮“借新還舊”增加的利息成本？高杠桿下的激進擴張又給公司帶來了怎樣的影響？

對此，《商學院》記者向融信中國品牌部發出采訪提綱，融信品牌方面表示，近兩年公司貫策執行穩健的經營策略，杠桿水平持續下降，債務結構不斷優化，獲得了資本市場廣泛認可，公司境內獲得AAA信用評級，境外獲得BB-信用評級。公司近年融資成本在同行業同級別、相當規模企業中占據優勢，平均融資成本不斷下降。

“借新還舊”是公司優化債務結構的一部分，用長期債務置換短期債務。截至2019年6月30日，公司平均融資成本僅為6.9%，短債占總債務從2018年末的40%降至31%，現金短債比從2018年底1.01倍提升至1.66倍，公司資金鏈安全，流動性良好，非受限現金儲備充裕，不存在資金緊張情況。同時，近兩年公司總債規模不斷下降，并得以控制，平均融資成本也持續下降，因此“借新還舊”不會增加公司的利息成本。

頻繁發債

在債務兌付高峰的大背景下，2019年也是融信中國等房企密集發債融資的一年。2019年2月，融信中國發行于2021年到期2.08億美元的11.25%優先票據，并于當月完成3.9億美元優先票據置換，延長債務年期；于2月及4月合并發行于2022年到期5億美元的10.5%優先票據；于4月及6月合并發行于2022年到期4.35億美元的8.75%優先票據；7月發行于2023年到期3億美元的8.95%優先票據；10月10日，發行于2022年到期之額外2.65億美元的8.75%優先票據與2019年4月25日及6月13日發行于2022年到期之4.35億美元的8.75%優先票據合并構成單一系列；10月18日，發行與2023年到期之額外1.2億美元的8.95%優先票據與2019年7月22日發行之于2023年到期之3億美元的8.95%優先票據合并及構成單一系列；12月4日，融信中國發布公告稱發行2023年到期3.24億美元的8.10%優先票據，用途為擬將票據發行之所得款項凈額用于其若干現有債務的再融資。

據同策研究院監測，2019年前10個月，融資利率最高的50筆利率均在7%以上，區間在7.33%-15.5%，融信中國就是發債筆數最多的一家。融信中國如此密集發債的原因是什么？密集發債的同時是否兼顧考慮了公司的財務風險？

對此，融信方面表示，2019年以來融信積極優化資本結構，精準把握市場窗口，適時延長債務久期并調低融資成本。公司發債所得資金均用于現有債務再融資，通過一系列的再融資安排，使公司債務結構更加合理，財務風險更加可控。未來將繼續致力于穩健的經營策略，不斷提升企業信用水平，持續優化債務質量，提升企業的核心競爭力。

著名經濟學家宋清輝認為，2019年以來，“融資難”幾乎成為困擾所有房企的難題，這也是融信中國密集發債的原因之一，但是，密集發債的同時也應該兼顧考慮公司的財務風險。

中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長盤和林在接受《商學院》記者采訪時提出，當前的房企大環境可以說是現金流為王，通過“借新還舊”不失為一種發展策略。在剛剛開完的中央經濟工作會議中再次為未來的房市發展定調，未來來看放松的可能只會在于剛需住房的購買上，而對于房企來說，融資放開的空間不大，因此融信密集發債也是應對未來并不明朗的政策環境對策。盤和林認為，從當前的形勢來看，房企外債的利率不斷提高，未來利息成本可能漸漸成為制約外債發展的關鍵因素。

58安居客房產研究院分院院長張波認為，融信頻繁發債，短期償債壓力大是主因，通過“借新還舊”可以暫時緩解償債壓力，將短期債務變換為中長期，但從本質來看，依然會增大企業的融資成本，只是延后了債務時間，并非消除債務本身。

高杠桿下的激進擴張

如今融信中國的頻繁發債，與此前激進擴張，高價拿“地王”不無關系。

2016年，融信因在土拍市場頻頻拿地而曝光在媒體的鎂光燈之下。2016年全年，融信中國共計拿地21塊，總建筑面積為527.1萬平方米，權益后面積達到261.2萬平方米，公司土地收購的平均成本高達12963元/平方米。

融信因斥資110.1億元，以139.35%的溢價率拿下上海靜安中興N070202單元332-01-A、333-01-A地塊社區兩幅地塊，拿地單價10萬元/平方米，一舉成為地王而被業界矚目，也因此被業內戲稱為“地王收割機”。除此之外，融信中國此后還拿下南京仙林湖NO.2016G58地塊、福建漳州市區2017P01地塊、浙江杭州蕭山2017-1號地塊等多個高溢價率項目。

據了解，和融信一起搶奪地塊的有18組開發商，分別為萬科、保利、雅居樂、世茂、金輝、金茂+中鐵、西藏城投、龍湖、融信、招商、仁恒、合景泰富、新城、融創、葛洲壩、旭輝、中糧+首開+建發、華潤+華發。

在眾多龍頭房企競相爭奪之時，融信能拍下“地王“項目，可見其“激進”擴張的決心。

而據《商學院》記者通過融信中國品牌提供的回復了解到，該“地王”地塊由融信和萬科現階段合作開發，各占50%股權。該地塊項目已被命名為“中興路壹號”，項目還處于開發中。融信中報顯示，靜安中興地塊于2020年12月交付，以2016年拿地算起，該項目開發延宕近5年，對融信的資金也是一種考驗。

此后，融信繼續在土地市場攻城略地，活躍于土拍現場，多次將高價地收入囊中。2017年，融信沒有停下高價拿地的步伐，共計收購地塊78塊，總建筑面積達1481.5萬m2，權益后面積為745.8萬m2。

與2016年、2017年瘋狂的表現截然相反，曾經的地王收割機，如今在拿地上顯得極為謹慎。

進入到2018年，融信中國一改往日“地王收割機”的風格，慢下腳步，公司管理層表示，2019年更希望融信的標簽是平穩，2020年及之后或將再度回歸規模增長的快車道，并表示2019年將重點聚焦降成本、降杠桿，以保持企業穩進。

根據融信中國2018年財報顯示，2018年，公司新增地塊24幅，總建筑面積約447.5萬m2，權益面積195.6萬m2，在拿地面積降低的同時，融信已將拿地平均成本降至5183元/m2。

2019年，融信中國的“降速”究竟是因為房地產市場大勢所趨，還是因為此前的“激進”擴張、攻城掠地導致公司沒有充足的現金流去擴張拿地，對此融信表示，未來將繼續以“平衡穩健”為發展戰略，追求有質量的發展。在當前政策及市場環境之下，公司將繼續追求利潤、規模和杠桿之間的平衡，在銷售業績穩定增長的同時，提升充足的土儲、貨值優勢，并不斷優化財務結構，提高企業的經營效率，提升企業安全邊際。

被疑明股實債

隨著2019年償債高峰到來，“地王收割機”融信中國暫緩拿地步伐，不過，其被質疑負債降低背后存在“明股實債”，且“借舊還新”只是延長了債務期限，還為此付出了更多的利息支出。

據融信年報數據顯示，2014-2018年，融信的凈負債率分別為：1541%、247%、101%、159%、105%。不過業內公認的凈負債率在70%~80%較為安全。

盡管融信的凈負債率近年來持續走低，但經濟學家宋清輝認為，以上數據在一定程度上表明，企業可能存在“明股實債”嫌疑。

“明股實債”，顧名思義，表面是股權投資，實質上是債券投資，這種投資方式雖然形式上是以股權的方式投資于標的公司，但本質上卻具有剛性兌付的保本約定。

蘇寧金融研究院高級研究員顧慧君在接受《商學院》記者采訪時分析了“明股實債”的風險性。他指出，企業采用“明股實債”這樣的融資安排主要是為了規避一些監管要求，相較于一般的債券融資，“明股實債”中投資者承擔了更多的風險，因此需要一些風險補償，例如高股息（實際是利息）或者傾向投資者的退出機制。因此，“明股實債”看上去對房地產企業有利，實際上是一種成本較高的融資方式。

盤和林提出，“明股實債”很大程度上是房企應對政策的對策，房企相較其他行業來說資金需求量大，很少有公司能夠在開始就完成整個項目的支付，這也是為什么房企杠桿率高的原因。可以說，只有允許房企杠桿運營，才能保證房地產行業的健康發展，但隨著國內融資渠道的收緊，一方面，前期的高杠桿運營模式下積累了巨額的債務需償還；另一方面，未來的運營需要資金跟進，如何解決融資渠道趨窄的問題，權益性融資自然成為選擇，并且，明股實債不會影響營業利潤，有利于企業優化財務報表，在不發生重大財務問題的時候對企業來說確實是較好的選擇。但從監管的角度來說，這是對房市政策的一種規避，不利于國家對于房市的調節。

融信方面回復《商學院》記者稱，公司嚴格按照相關準則，遵照“實質重于形式”的原則處理股權與債權，近年來公司報表上不存在“明股實債”。

如何實現高質量發展

事實上，進入千億賽道的融信中國并未進入安全區，它面臨的不僅有房地產市場激烈的競爭，還有此前激進擴張留下的歷史待解問題。如何做到規模、杠桿和利率之間的平衡是對融信中國提出的必修課，也是房地產下半場在賽道上所有企業都該思考的問題。

盤和林提出，房企很難做到規模、杠桿及利率三者之間的平衡，原因在于房企對于利潤的追逐使其不得不擴大規模，而房企的行業性質又決定了企業的杠桿運行模式，因此，利潤推動規模擴大，規模又促進著杠桿率的提升，因此，房企自身的平衡還有賴外界環境，當房企利潤回歸理性，規模和杠桿將逐步走向協調，因此，在市場過度繁榮的當下，很難談三者平衡。

顧慧君認為，房地產行業是一個資金需求量大、杠桿也相對較高的行業，因此控制好規模、杠桿率和利潤率三者之間的關系非常重要。隨著行業增速下降，房地產行業的競爭越來越激烈，沒有一定規模的房企很難生存。規模越大，需要房企有很強的資金實力，除了自有資金外，最重要的就是借助各類融資工具，房企需要仔細管控債務的規模、期限結構、成本和渠道，從而使得債務規模、結構和成本能夠滿足公司發展的需求及對利潤率的要求。

對于未來融信中國的發展，《商學院》記者將持續關注。

（本文來自《商學院》雜志2020年1月刊）